张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事
注：本文发表于《财经智库》2026年第4期，转载请务必注明出处。为方便阅读，此版本省略了脚注与参考文献，全文请参见中国知网。文中配图为中俄边境的绥芬河口岸。
编辑部推荐：国际收支是一国经济内外均衡的“晴雨表”，其结构性变动往往是国内经济转型与外部环境变化的综合投射。中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张明研究员系统梳理了近年来中国国际收支发生的重大变化，发现其已从持续多年的“双顺差”格局，转变为经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差并存的“一顺一逆”新格局。文章将这一变化归因于出口竞争力、内需疲软、企业“出海”、全球资产配置与中美利差五大因素，据此提出六项政策建议。本文的重要价值在于，它将看似纷乱的国际收支数据整合为一个逻辑自洽的分析框架，为理解当前外部经济形势和制定应对策略提供了坚实的事实基础与重要的政策参考。文章作出的多个研判，如将国际收支的八大变化区分为结构性变化和周期性变化，便于我们辨别“真变化”还是“假扰动”；预判经常账户顺差回升可能引发新的国际指责与贸易制裁的风险，为前瞻性政策的制定提供了事实依据。
摘要：近年来，中国国际收支结构发生了重大变化，例如形成经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差的“一顺一逆”新格局，经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差均迭创新高，货物贸易顺差与证券投资逆差均迭创新高，直接投资、证券投资、其他投资均呈现持续逆差等。上述重大变化背后反映了一系列国内外驱动因素，包括中国货物出口始终具备强大的竞争力、国内需求较为低迷推动经常账户顺差回升、越来越多的中国制造业企业选择主动“出海”、 中国居民与企业进行全球资产配置的意愿日益强烈、海外对人民币的融资需求显著上升等。相关政策启示包括：应对未来严峻复杂的国际经贸环境保持清醒认识并做好应对预案、应全力扩大内需、应继续大力吸引FDI、应进一步完善人民币汇率形成机制、应继续保持适当的资本账户管制、应以融资货币与负债型产品为抓手推动人民币国际化。
2026年3月底，国家外汇管理局公布了2025全年的中国国际收支数据。一方面，中国的经常账户顺差、货物贸易顺差均创下历史峰值，另一方面，中国的非储备性质金融账户逆差、证券投资逆差也均创下历史峰值。此外，中国连续三年出现直接投资、证券投资、其他投资同时为逆差的情况。上述现象说明中国国际收支结构近年来出现了结构性变化，其背后折射出全球与中国经济金融的驱动力量，并具有重要的政策涵义。本文将梳理中国国际收支结构的重大变化、厘清上述变化背后的驱动因素，并探寻其政策涵义。
一、中国国际收支变化的特征事实
从中国国际收支表的年度数据中，可以梳理出如下八个特征事实：
第一，从中国国际收支的总体结构来看，“双顺差”格局已经转变为“一顺一逆”格局。
1978年至1993年这16年间，中国经常账户在顺差与逆差之间频繁交替，其中有7年为经常账户逆差。1994年至2025年，中国已经连续32年出现经常账户顺差。在1978年至1998年这21年间，中国的非储备性质金融账户也在顺差与逆差之间频繁交替，其中有7年为非储备性质金融账户逆差。1999年至2011年，中国连续13年出现非储备性质金融账户顺差。2012年至2025年这14年间，中国非储备性质金融账户有10年为逆差，其中2020年至2025年期间连续6年出现逆差。
在1999年至2011年期间，中国连续14年处于经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差并存的“双顺差”格局；在2020年至2025年间，中国连续6年处于经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差并存的“一顺一逆”格局。如图1所示，从2020年至2025年，中国经常账户与非储备性质金融账户的绝对规模均呈现持续上升趋势，并在2024年与2025年双双连续创下历史新高。
第二，中国经常账户绝对规模不断上升的主要原因是货物贸易顺差迭创新高与服务贸易逆差保持稳定。
中国经常账户相对规模仍处于较低水平，但在2025年显著上行。如图2所示，中国经常账户顺差不断上升的最重要原因是货物贸易顺差迭创新高。在2022年、2024年与2025年，货物贸易顺差分别达到6509、8091与10606亿美元，均创下历史新高。尤其是2025年货物贸易顺差首次突破万亿美元，创下全球贸易历史新纪录。相比之下，2025年服务贸易逆差为2381亿美元，与2023-2024年大致持平，仍明显低于2018年2922亿美元峰值。中国服务贸易逆差近年来没有持续增长，这与新冠疫情暴发、近年来地缘政治经济冲突频发、大国博弈加剧等因素相关。值得一提的是，2025年初次收入逆差达到1095亿美元，这主要是由于海外投资净收益为负所致。在2020年至2025年这6年间，中国初次收入逆差均超过1000亿美元，累计达到7474亿美元。对中国这样一个在2025年底坐拥4.07万亿美元海外净资产的国际债权人而言，海外投资净收益持续为负，意味着明显的福利损失。
尽管2025年中国经常账户顺差的绝对规模创出历史新高，但从经常账户顺差占当年名义GDP的比率来看，2025年该比率为3.8%，与2010年基本持平，依然显著低于2005年至2009年期间的水平（2007年该指标达到9.8%的历史性峰值）（图3）。考虑到中国经常账户顺差占名义GDP比率在2011年至2024年这14年间持续低于3%，但该比率从2024年的2.5%显著上升至2025年的3.8%，再加上2025年中国经常账户顺差首次突破万亿美元，因此在未来一段时间内，美欧等发达国家可能以此为借口，重新指责中国存在国际收支失衡，并要求中国政府通过让人民币汇率显著升值来降低经常账户顺差。
第三，近年来，直接投资、证券投资与其他投资项均出现持续逆差，且证券投资逆差规模不断放大，成为中国非储备性质金融账户逆差不断扩大的直接原因（图4）。
在相当长一段时期内，中国非储备性质金融账户的典型结构为直接投资持续顺差、证券投资与其他投资在顺差与逆差之间频繁交替。然而在2023年至2025年这3年间，直接投资、证券投资、其他投资三项均持续出现逆差。这三年间，证券投资逆差分别达到578、1792与4256亿美元，占非储备性质金融账户逆差的比重分别为24%、34%与52%。2024年与2025年其他投资项也出现较大逆差，分别为1830与2932亿美元。在2012年至2021年期间，其他投资一直是中国非储备性质金融账户逆差的主要来源（张明，2022），但从2022年至今，证券投资逐渐取代其他投资成为中国非储备性质金融账户逆差的主要来源。
第四，对外直接投资（Overseas Direct Investment，ODI）持续保持较高水平，外商来华投资（Foreign Direct Investment，FDI）显著下降，成为近年来中国直接投资出现持续逆差的主要原因。
直接投资项在2016年首次出现逆差，当年中国ODI异军突起，达到2164亿美元的历史性峰值，超过了1747亿美元的FDI。而2022年至2025年中国之所以出现持续4年的直接投资逆差，原因一方面是因为这四年间ODI持续保持较高水平，分别达到2101、2257、1922与1572亿美元，表明中国企业“出海”浪潮方兴未艾；另一方面是因为同期内FDI规模明显下降。FDI在2021年创下3441亿美元的历史性峰值后，2022年至2025年分别为1902、513、426与800亿美元。相比之下，2001年至2020年这20年间中国FDI的均值为1738亿美元。值得一提的是，FDI流入可以区分为股权投资与关联企业债务。如图5所示，关联企业债务的波动性明显高于股权投资。2023年至2025年，中国FDI出现了关联企业债务连续负增长的情况。
第五，对外证券投资不断增长，外国来华证券投资明显收缩，成为近年来中国证券投资出现持续逆差的主要原因。
2022年至2025年，中国连续4年出现证券投资逆差。2023年至2025年，中国对外证券投资规模分别为781、2121与3606亿美元，外国来华证券投资规模分别为203、329与-650亿美元。如图6所示，一方面，2024年与2025年，中国对外证券投资规模均创下历史新高；另一方面，2022年至2025年，外国来华证券投资规模与之前相比显著下降。在2022年与2025年，外国来华债券投资更是出现了大规模回撤，分别达到1474与1008亿美元。
第六，外国来华其他投资持续回撤，成为近年来中国其他投资出现持续逆差的主要原因。
在2015年811汇改前后，其他投资逆差达到历史性峰值，2014年至2016年分别为2788、4340与3167亿美元，成为当时中国资本外流的最重要渠道。2022年与2023年，其他投资项出现648亿美元顺差与2亿美元逆差。2024年与2025年，其他投资逆差分别放大至1830与2932亿美元。如图7所示，在2022年至2025年期间，外国来华其他投资出现持续回撤现象，分别达到910、420、576与24亿美元。其他投资项主要刻画一国的跨境信贷资金流动，因此，外国来华其他投资的持续回撤在较大程度上与同期内中国利率显著低于美国利率有关。
第七，中国的储备资产项从2017年起持续收窄，近年来大致呈现围绕零值小幅波动状态（图8）。
2017年至2025年这9年间，中国储备资产项有6年为正，3年为负，9年内累计增长3004亿美元。相比之下，在2007年至2014年期间，中国储备资产年均增长3557亿美元。在2022年至2025年期间，中国储备资产累计增长仅78亿美元。上述现象表明中国央行对外汇市场的干预已经显著下降，人民币汇率已经在更大程度上由市场供求来决定。此外，在2009年与2021年，储备资产中的特别提款权（Special Drawing Rights，SDR）分别增加了111与416亿美元，原因是为了应对全球金融危机与新冠疫情，IMF在2009年与2021年各自大规模分配了一次SDR。
第八，近年来中国的净误差与遗漏项流出已经显著收窄。
如图9所示，在2009年至2024年期间，中国连续16年面临持续的净误差与遗漏项流出。尤其是在2015年至2020年这6年间，净误差与遗漏项流出累计达到10545亿美元，年均1758亿美元。在2022年至2025年期间，净误差与遗漏项流出持续改善，由2022年501亿美元的流出转变为2025年385亿美元的流入。这四年间净误差与遗漏项流出累计仅为248亿美元。很长时间以来，净误差与遗漏项流出被认为反映了中国的地下渠道资本流动。例如，虽然中国过去存在较为严格的资本管制，但资金还是可以通过地下钱庄等渠道流出。地下渠道的资本流动反映了国内主体试图规避监管将资金转移出境或者投资于海外金融市场的意愿。一方面，这样的资本流动会导致国内外汇资金的规模下降，但另一方面，这样的资本流动不会被记录进经常账户或非储备性质金融账户。在上述情况下，地下渠道的资本流动将会反映为净误差与遗漏项这样的平衡项。净误差与遗漏项流出的收窄有两种主要解释：一是随着中国资本账户的逐渐开放，以前通过地下渠道流出的资本更多选择通过合法渠道流出；二是中国央行对灰色资本流动的管理能力明显增强。在过去，净误差与遗漏项一直是观察中国国际收支异常变动的窗口，但未来这一窗口的作用很可能明显下降。非储备性质金融账户的余额与组成将会更好地反映中国跨境资本流动的总量与结构。
进一步梳理上述八大特征事实，笔者认为，“一顺一逆”的国际收支新格局、对外直接投资持续保持高位、对外证券投资规模不断增长与外商来华直接投资规模明显下降、储备资产项持续收窄、净误差与遗漏项持续收窄等现象属于中国国际收支的结构性变化，这些现象与中国比较优势与产业结构变化、中国居民进行全球资产配置的意愿不断增强、中国央行对外汇市场的干预持续下降、有关部门对地下渠道资本流动的管理能力持续加强等有关。
相比之下，中国经常账户顺差迭创新高、非储备性质金融账户三大子项同时为负、外商来华证券投资规模显著下降、外资来华其他投资持续回撤等现象更多属于中国国际收支的周期性变化。这些现象更多与中国经济周期和美国经济、全球经济周期的相对变化有关。例如，当前中国长期利率显著低于美国长期利率，这是导致外资来华证券投资与其他投资规模显著下降的重要原因。
二、中国国际收支结构发生重大变化的驱动因素
在中国国际收支结构出现重大变化的现象背后，有着多层次、多维度的宏观金融产业内外驱动力量，具体表现在以下五个方面：
首先，中国货物出口始终具备强大的竞争力。
如图2所示，自2001年中国加入WTO至今，中国的货物贸易顺差总体上不断上升。在这一过程中，尽管随着中国国内要素价格变化以及人民币汇率升值，一些传统行业的比较优势逐渐弱化，但持续的技术进步与产业升级使得中国不断形成新的行业比较优势，形成出口结构不断迭代的格局。
从出口行业来看，曾经中国货物贸易顺差的主要来源是“三来一补”的加工贸易行业，而现在中国货物贸易顺差的主要来源已变为国内制造环节更多、附加值更高的各类行业，既包括消费品也包括资本品，既包括最终产品也包括中间产品。一个典型案例是汽车行业，中国曾经是发达国家汽车企业的一个加工装配基地，而现在中国自主研发生产的新能源汽车正在全球热销。根据郑玉等（2025）的研究，中国的出口增加值结构已经呈现出以“创新密集型制造业”为绝对主导，以“劳动密集型制造业+区域生产型制造业”为辅的基本格局。马涛和王楠倩（2023）的研究表明，在中国单位出口增加值中，资本和高技能劳动力的贡献呈现总体持续上升态势。
从出口地区来看，曾经中国出口的对象主要是欧美发达国家，而现在中国对发达国家市场的依赖程度明显弱化，对一带一路沿线国家、RCEP区域内国家的出口增长迅速。中国出口地理结构的转变是中国要素结构快速调整、产业结构持续升级、比较优势相应变化所引致的必然结果（屠新泉等，2024）。此外，出口对象国的变化也与国际经贸环境的变化有关。例如，自2018年3月中美贸易战爆发至今，中国对美出口占总出口的比重已经显著下降。
尽管近年来受到国际经贸摩擦与新冠疫情的冲击，中国的货物贸易顺差总体上仍在不断上升。当前中国制造业增加值已经占到全球的三分之一以上，这充分说明中国货物出口始终具备强大且动态的竞争力。郎丽华等（2025）指出，中国出口在全球产业链中的深度嵌入与技术演进为中国出口全球市场份额的持续增长提供了坚实基础。即使在全球供应链重组的背景下，中国出口仍然展现出强大的韧性和不可替代性。
其次，国内需求较为低迷导致国内储蓄投资缺口扩大，推动经常账户顺差回升。
从国民收入的会计恒等式来看，一国经常账户余额等于该国国内储蓄与国内投资的缺口。如图3所示，中国经常账户顺差与名义GDP的比率之所以由2007年的9.8%下降至2018年的0.2%，根本原因在于该时期内中国国内需求增长持续保持强劲，使得储蓄投资缺口不断收窄。而中国经常账户顺差与名义GDP的比率之所以由2018年的0.2%回升至2025年的3.8%，根本原因则是该时期内中国国内需求较为低迷，尤其是国内房地产市场自2021年至今的持续下行调整，既通过收入效应压低了消费增速，也通过冲击房地产投资而影响了投资增速。例如，衡量国内私人消费需求的社会消费品零售总额同比增速已经由新冠疫情爆发之前的8-9%下降至目前的2-3%。又如，中国固定资产投资增速在2025年仅为-3.8%，其中房地产投资增速为-17.5%。当然，导致国内需求低迷的因素还包括居民收入增速放缓与消费者信心下降、地方政府债务高企造成基建投资增速回落等。居民部门消费增长缓慢，导致很多制造业产能利用率不足，进而造成制造业价格竞争加剧、甚至形成价格恶性竞争的“内卷”现象。
再次，受国际贸易摩擦与比较优势变化的影响，越来越多的中国制造业企业选择主动“出海”。
如图5所示，迄今为止中国企业出现过两次“出海”热潮。第一次是2014年至2016年，中国ODI由2013年的730亿美元上升至2016年的2164亿美元。在2016年，中国的ODI首次超过FDI，中国首次成为直接投资的净输出国。在这次“出海”热潮中，中国企业对外直接投资的动机主要包括获取战略性资产（例如矿产资源）、引入先进技术、进入东道国市场等。黄益平（2013）指出，中国企业对外直接投资存在一个“生命周期”，即随着经济的发展，对外直接投资的动机逐步从获取战略资产到提高生产效率再到占领当地市场。王永中与赵奇峰（2016）的研究表明，中国对外直接投资总体上具有明确的市场寻求和资源寻求动机以及一定程度上的战略资产寻求动机，但效率寻求动机不明显。
第二次是2020年至2025年，该时期内中国ODI年均达到1863亿美元，六年累计11176亿美元。在该时期内，一方面，发达国家跨国公司在“中国+1”战略下，开始在全球产业链布局中国的替代节点，部分跨国公司甚至将制造环节从中国转移至其他国家，另一方面，中国企业开始在国外建立新的生产基地，以寻求在全球范围内优化资源配置且有效突破发达国家针对中国的关税壁垒。这次“出海”热潮更多与规避发达国家贸易壁垒、顺应新冠疫情后全球产业链供应链重构有关。蔡伟毅等（2026）指出，ODI能够通过扩大海外营收规模、强化海外技术布局和增强企业外源融资能力等渠道促进受到美国《出口管制改革法案》限制的中国企业的技术创新，这种促进作用在技术密集型企业或企业进行技术寻求型对外直接投资的情况下更为明显。杨志浩与张其仔（2025）认为，当前全球产业链重构以“慢全球化”、“再中心化”、“超敏感性”为特征，中国嵌入全球产业链的位置由产业链下游向上游延伸，嵌入模式由产品出海模式向产能出海模式演进，嵌入空间由全产业链远岸化向异质性产业链差异化转变。
第四，中国居民与企业进行全球资产配置的意愿日益强烈。
随着QDII、沪港通、深港通、债券通南向通、跨境理财通等管道型资本账户开放渠道的开通以及规模不断扩大，中国对外证券投资近年来增长迅速。2020年至2025年期间，中国对外证券投资年均达到1846亿美元，六年累计11074亿美元，其中股权投资累计6513亿美元，债券投资累计4561亿美元。一方面，这反映了随着储蓄不断增长，中国居民通过对外投资实现全球资产配置的意愿愈发强烈；另一方面，这也意味着中国外汇资产的“藏汇于民”战略收到了良好效果。与过去中国对外投资以央行外汇储备为主相比，外汇资产“藏汇于民”既有利于获得更高的投资回报率，也有助于降低受到以美国为代表的发达国家所实施的金融制裁的概率。在2025年，证券投资已经取代其他投资与直接投资，成为中国非储备性质金融账户逆差的最大来源。
第五，受中美金融周期差异影响，海外对人民币的融资需求显著上升。
在2022年，中美10年期国债收益率利差由正转负。从2023年下半年起，该利差明显扩大，且迄今为止处于高位。截至2026年4月27日，中美10年期国债收益率分别为1.76%与4.31%，两者息差高达255个基点。对贷款者而言，以美元放贷要比以人民币放贷更具吸引力。事实上，这正是2022年至2025年期间外国对华其他投资持续回撤的根本原因。对借款者而言，以人民币借款要比以美元借款成本更低。事实上，这正是近年来人民币负债型产品在国际上很受欢迎的根本原因。近年来，无论是点心债、熊猫债还是离岸人民币贷款的规模都迅速扩大。截至2026年4月，点心债存量已经突破两万亿人民币、熊猫债存量已经突破5000亿人民币。此外，由于特朗普政府发动的贸易战、金融制裁与军事冲突显著削弱了国际投资者对美国国债作为全球安全资产的信心，国际投资者正在搜寻新的安全资产，对高信用等级人民币债券（例如人民币国债与金融债）的潜在需求非常旺盛。
三、中国国际收支结构发生重大变化的政策涵义
在梳理中国国际收支结构发生重大变化过程中，可以归纳出如下六条政策涵义：
第一，应对未来中国面临的国际经贸环境依然严峻复杂保持清醒认识，并提前做好政策预案。
尽管当前中美贸易摩擦出现了阶段性缓和，但在未来较长一段时间内，贸易投资摩擦将依然是中国外部经贸环境的主旋律。一方面，关于全球失衡（Global Imbalance）的讨论在2026年卷土重来，并成为即将在美国召开的G20峰会的核心议题。另一方面，在全球贸易增长放缓的大背景下，中国取得规模空前的货物贸易顺差，这容易引发逆差国的关注与不满。其一，除美国外，欧盟等其他发达经济体也可能发起针对中国商品的新的贸易制裁举措。中国政府需要通过各方面努力，尽量避免主要发达国家联手对我国进行贸易制裁的不利局面。其二，特朗普政府高度重视中国通过东盟、墨西哥等国家对美国进行转口贸易，未来上述间接贸易渠道也可能遭遇封堵。其三，在中国企业“出海”的目的地选择中，应该避免过度“扎堆”的现象，以防受到美国等国家的针对与反制。如果未来国际经贸环境变得更加复杂且于我不利，那么中国的货物贸易顺差与经常账户顺差可能显著下降，对此有关部门应提前做好政策预案。
如果未来随着欧美贸易保护主义的加剧，中国的经常账户顺差显著收窄，但与此同时中国依然保持着较大规模的非储备性质金融账户逆差的话，那么人民币汇率将会面临显著的贬值压力（张明、刘瑶，2022）、国内资产价格的波动性将会明显增大（张明、刘瑶，2021）、中国央行货币政策操作的难度将会明显上升（刘瑶、张明，2022）。又如，外汇占款曾经是中国央行发行基础货币的主要渠道。而随着外汇占款规模的下降，中国央行不得不寻找新的方式来发放基础货币，例如通过再贷款再贴现、通过央行在二级市场上购入国债等。根据国际经验，未来在二级市场上买卖国债大概率将会成为中国央行调整基础货币规模的主要方式。
第二，应全力扩大内需。
对中国这样一个GDP已经达到20万亿美元的大型经济体而言，依赖出口来拉动增长是注定难以为继的。当务之急是重新激活消费与投资。在消费方面，关键在于提振居民收入与消费者信心。提振居民收入的一大抓手是提高中低收入家庭收入，例如通过扩张性财政政策提高农村居民的社保收入。要提振消费者信心，一方面应采用各种举措提高名义GDP增长率，名义GDP增速低于实际GDP增速是当前中国宏观经济增长与微观感受之间“温差”的重要来源；另一方面应努力提振资产价格，包括努力稳定房地产市场，促进房地产价格尽快止跌回稳；稳定和增强资本市场信心，促进股票市场持续健康发展等。在投资方面，更好地实现投资于人与投资于物相结合，促进教育、医疗、养老等基础设施投资，可以成为稳投资的重要抓手。此外，应确保十五五时期的重大投资项目及时落地，以进一步促进我国科技创新与产业升级。除提振消费与投资外，加快构建全国统一大市场至关重要。全国统一大市场建设有助于消除各类要素在国内自由流动的障碍，促进资源在国内更好地优化配置。这有助于促进东部产业更好地向中西部转移，避免中国出现类似于不少发达经济体的产业空心化现象。换言之，构建全国统一大市场是持续扩大内需的重要制度保障。
第三，应继续大力吸引FDI。
近年来，受各方面因素影响，流入中国的FDI规模明显下降（图5）。与外资企业开展合作是推动中国经济深度融入全球化、加速国内技术进步、促进国内企业良性竞争、更好满足人民群众需求的重要举措。因此，FDI对中国经济未来的高质量发展而言依然重要，中国政府应继续大力吸引FDI。如果说在过去，吸引外商投资企业的主要因素是便宜的生产要素、地方政府提供的土地与财政补贴、廉价的银行信贷的话，那么在未来，吸引外商投资企业的主要因素将转变为广袤的国内市场、巨大的消费潜力、丰富的配套产业、强大的制造能力与充足的人才供给。只要中国经济能够保持持续较快增长，那么中国对外商投资企业的吸引力仍会不断增强。中国政府应致力于对所有在中国经营的企业（包括国有企业、民营企业与外资企业）实施同等待遇，让各类企业在相同的起跑线上与竞赛规则下开展竞争。
有一种观点认为，只有存在储蓄投资缺口（国内储蓄小于国内投资）与外汇收支缺口（出口创汇能力低于进口需求）的情况下，一国才会通过引入外资来同时弥补上述两个缺口。既然中国上述两个缺口都不缺，那么中国并没有必要大规模引入外资。笔者认为，这种观点是较为偏颇的。最重要的原因在于，发展中国家或新兴市场国家引入外资的最重要目的并非仅仅是弥补资金缺口，而是想通过利用外资带来的先进技术实现国内产业结构升级，或者依靠外资带来的鲶鱼效应激发国内企业竞争。这就可以解释为什么中国在存在持续经常账户顺差的情况下，依然大规模引入了FDI，并成功地助推了国内产业发展与经济增长。从这一角度而言，当前中国仍有必要继续吸引FDI。
第四，应进一步完善人民币汇率形成机制，尤其是提高汇率变化的透明度与可预期性。
如前所述，从中国“一顺一逆”的国际收支格局以及近年来储备资产项并未显著增加或减少来看，当前人民币汇率水平并未出现明显的高估或低估，而是大致围绕均衡水平呈现双向波动。自2015年811汇改以来，人民币汇率形成机制的市场化程度已经显著提升。然而，当前以“收盘价+篮子汇率+逆周期因子”为核心的三因素人民币中间价定价机制，对市场而言依然缺乏足够的透明度，使得市场主体难以准确预期未来的汇率变化，从而不利于人民币远期外汇市场与外汇期货市场的发展。随着中国经常账户顺差绝对规模迭创新高与相对规模重新上升，美国财政部可能会再度指责中国政府操纵人民币汇率（U.S. Department of Treasury，2026）。自1994年至今，人民币汇率形成机制呈现每10年左右改革一次的特点，包括1994年的汇率并轨、2005年的721汇改与2015年的811汇改（张明与陈胤默，2022）。笔者认为，人民币汇率形成机制最终必然走向清洁浮动（Free Floating），但考虑到各种国内外现实因素的掣肘，人民币汇改难以一蹴而就。在过渡期内，建议实施人民币有效汇率的年度宽幅目标区机制，该机制能够更好地兼顾人民币汇率灵活性与稳定性。
第五，应继续保持适当的资本账户管制。
尽管中国的经常账户顺差在2024年与2025年迭创历史新高，分别达到4623与7350亿美元，但同期内中国面临更大规模的非储备性质金融账户逆差，分别达到5238与8201亿美元，同样创出历史新高。此外，2023年至2025年期间，直接投资、证券投资、其他投资三个子项目均呈现持续逆差，这一格局前所未见。换言之，当前中国的资本外流压力抵消了经常账户顺差，这是为何当前人民币汇率并未显著升值的直接原因。尽管净误差与遗漏项流出近年来明显收窄，但灰色资金流出很可能通过加密货币等新的更加隐秘的渠道进行。考虑到当前国际政治经济环境波诡云谲、国内经济潜在增速下行趋势尚未改变、国内系统性金融风险尚未充分化解，当前中国政府仍应保持适当的资本账户管制。资本账户管制能够避免形成持续资本外流与显著人民币汇率贬值之间相互强化的恶性循环，从而是中国防范化解系统性金融风险的最后一道防火墙，不能轻易拆除（张明，2016）。当然，在保持适当资本账户管制的前提下，可以对资本账户管制手段进行优化，例如引入税率随着资本流动规模动态调整的托宾税、强化对中国金融机构的外汇宏观审慎监管（潘松李江与张明，2025）等。
第六，应以融资货币与负债型产品为抓手推动人民币国际化。
如前所述，由于中国利率持续且显著低于美国利率，使得人民币在当前成为备受欢迎的国际融资货币。中国政府应加大力度推动人民币负债型产品的国际化，强化人民币的全球融资货币角色（张明，2026）。其一，中国政府应加大在离岸市场发行不同期限人民币国债的力度。这一方面可以为国内扩张性财政政策提供资金支持，另一方面可以为国际投资者提供替代性安全资产选择。更重要的是，不同期限人民币国债的持续发行有利于形成完善的离岸人民币国债收益率曲线，进而成为其他人民币负债型产品的定价基准；其二，中国政府应大力发展点心债与熊猫债的二级市场交易，推动这些人民币负债型产品成为高流动性的人民币计价资产。具体举措包括在上述债券市场建立做市商制度、提供可对冲各种风险的衍生产品、推出不同类型的债券指数以吸引被动投资者参与等。
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