罗志恒：城投转型的进展与困难

罗志恒、方堃（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

当前，地方政府融资平台正处于化债攻坚与改革转型的关键时期，《“十五五”规划纲要》明确提出“加快推动地方政府融资平台改革转型”，将其作为防范化解债务风险、保障经济安全的重要任务。本文在前期城投化债分析（详见《》）的基础上，继续基于2168家城投公司的财务报表，侧重资产和收入结构分析，进一步梳理城投市场化转型的进展及困难，并提出加快转型的政策建议。

一、城投转型取得阶段性进展：收入结构和资产结构边际改善，呈现“四减一增”特征

城投财报“四减一增”特征主要表现为：收入结构中公益性收入占比下降、应收账款中来自政府的比重下降、资产结构中传统代建类资产占比下降、土地资产占比下降（参与土地开发活动减少）和长期股权投资资产占比上升，这反映出城投的市场化业务导向增强、政府投融资功能弱化，资本运营是转型的重要路径。

1、城投收入来源逐步向市场化业务拓展，公益性和准公益性业务收入占比下降。2025年，2168家样本城投公司的公益性和准公益性业务收入占主营业务收入的中位数为58.4%，较2024年下降1.8个百分点。

2、城投平台政府融资功能有所弱化，应收账款中政府相关的比重下降。2025年样本城投公司应收类款项来自政府的占比中位数为30.4%，较2024年下降0.6个百分点，表明城投与地方政府之间的资金往来逐步减少。

3、传统代建类资产占比下降，城投依靠政府代建类项目推动资产扩张的模式逐步退出。城投公司存货科目主要反映的是主营业务产品，包括政府代建类项目（棚改、基建代建）等。2025年，样本城投公司存货余额占总资产的比重为27.3%，较上年下降0.9个百分点。

4、土地资产持续收缩，部分源自资产减值损失，更主要的是城投参与土地开发和土地市场活动明显减少。2025年，样本城投公司的土地资产约1.9万亿元，较上年下降11.8%，连续两年下降；土地资产占总资产比重降至1.2%，较2022年下降2个百分点。2025年资产减值损失相当于上年末土地资产余额的 4.2%，土地价值缩水难以全部解释土地资产的降幅；更为主要的原因在于城投参与土地市场活动减少。

5、股权投资逆势增长，长期股权投资占总资产的比重持续提高。城投公司通过股权投资、资产收购、产业基金等方式整合资源，资本运营成为城投转型的重要路径。2025年，样本城投公司长期股权投资占总资产的比重由2021年的3.2%提高至4.0%。

二、城投转型面临多重困难：传统业务收缩而新盈利模式尚未形成

城投公司市场化转型面临的困难既具有普遍共性，又因业务类型不同而各有侧重，不仅源于宏观经济、财政形势等外部环境制约，还来自于企业治理等诸多内部机制短板。

（一）城投公司转型面临的外部环境制约和内部机制短板

1、宏观经济处于新旧动能转换期，经济总量承压、结构分化的形势使得优质的市场化项目供给不足，城投盈利能力持续承压。对于长期依赖基础设施建设、土地整理等政府投资业务的城投企业而言，受到传统业务收缩与市场化业务尚未成熟的双重影响，城投盈利能力持续下降。2025年，样本城投公司净利润较上年下降22.7%，自2022年以来连续四年下降；亏损城投公司数量明显增多，占比达到8.2%，较上年上升2.5个百分点，剔除政府补贴收入后亏损公司数量占比高达55.4%。

2、地方财政收支矛盾突出，城投承担的政府职能仍然较重，制约城投转型进展。其一，当前地方财政持续处于紧平衡状态，地方政府不仅缺乏足够财力支持城投处置历史遗留问题，还可能拖欠账款将财政压力传导至城投企业。其二，政府与市场的边界不清，地方刚性支出责任不断扩张，城投仍承担较大的政府支出职能，公益性业务短期内难以完全退出。2025年，以基础设施建设、土地开发整理、公用事业为主业的城投公司，公益性和准公益性收入占比分别为70.4%、66.9%、68.2%，分别较上年上升0.5个、0.6个、0.5个百分点。

3、城投公司内部管理机制仍不完善，市场化经营能力与转型要求不匹配。其一，部分城投企业管理机制仍带有较强行政化色彩，政府干预经营决策的情况仍然存在。其二，城投开展新业务需要专业人才和市场经验，但部分城投企业市场化选人用人和激励机制不足，难以吸引和留住专业人才。

（二）不同类型城投困难表现各异

1、传统基建类城投收入收缩，城市发展阶段转换与房地产市场调整的叠加导致转型难度大。随着城市发展由增量建设逐步转向存量更新，新增基础设施项目减少；同时，房地产市场持续调整，土地整理、土地开发等业务持续收缩。2025年，保障房建设、交通建设运营、土地开发整理类城投主营业务收入分别下降4.7%、4.2%、4.0%，降幅均高于行业平均水平。

2、交通和公用事业类城投对财政补贴的依赖度较高，公用事业价格机制不合理影响转型。交通运营类城投收费标准相对固定，而设施维护成本不断上升，盈利空间持续受到挤压。2025年，样本城投企业的政府补助占净利润的比重达224%；交通类城投对财政补贴的依赖度更高，政府补助占净利润比重超过630%。公用事业类城投同样面临公共服务价格偏低、成本与收费之间存在缺口等问题，单纯依靠企业自身难以弥补。

3、国有资本投资运营类城投的收益波动较大，专业投资能力不足与体制机制不完善等问题影响转型。2025年，国有资本运营类城投净利润较上年下降59.2%，降幅明显高于其他类型平台。部分地方城投缺乏专业化能力，开展产业投资难度较大，尽职免责机制不完善导致投资行为偏谨慎；部分区县城投盲目布局产业基金，甚至借基金通道变相融资，增加转型风险。

三、城投转型总结与建议

2025年城投公司的财务报表既反映出城投转型取得一定进展，也折射出城投转型仍处于新旧模式过渡期，转型困难依然突出。其一，城投资产负债表扩张时代进入尾声，城投新旧盈利模式转换仍处于过渡阶段，城投面临“旧利润来源减弱、新利润来源尚未形成”的阶段性困境。其二，不同类型城投经营情况和转型进度不同。传统基建类城投面临经营收入收缩压力，公用事业类城投面临收费机制难题，国有资本投资运营类城投面临专业化投资能力的挑战，城投转型难度较大。

下阶段城投改革转型应坚持分类处置、循序渐进的原则，统筹化解隐性债务风险和培育市场化经营能力，兼顾地方经济发展和公共服务供给稳定。

具体建议：一是厘清政府与城投职责边界，推动城投逐步回归企业定位。二是针对传统业务收缩，有必要加快盘活存量资产和培育经营性业务。三是完善公用事业价格和财政补偿机制，提高准公益性业务的可持续性。四是提高资本运营专业化水平，优化投资容错和尽职免责机制。五是建立与城投功能和发展阶段相适应的分类监管考核体系。

风险提示：样本城投公司代表性不足，财务数据披露不及时，难以反映城投行业真实情况。

目录

一、城投转型取得阶段性进展：收入结构和资产结构改善，呈现“四减一增”新特征

二、城投转型仍面临多重内外制约因素，传统业务收缩而新盈利模式尚未形成

三、总结与建议：分类推进、循序渐进推动城投平稳转型

正文

一、城投转型取得阶段性进展：收入结构和资产结构改善，呈现“四减一增”新特征

随着融资平台改革持续推进，城投市场化转型已取得阶段性进展。根据企业预警通数据，截至2026年8月末，2025年公开发过债的3055家城投公司均披露了财务报表，其中既包括转型中的城投，也包括已宣布转型为市场化经营主体的城投。为避免重复计算，先剔除母公司同为发债城投的发债子公司，即仅保留城投母公司，再筛选出有同期可比数据的样本，剩下2168家城投公司数据，本文分析均基于上述“样本城投”数据。

2025年年报显示，在城投资产扩张整体放缓的背景下，城投资产结构和收入结构均出现积极变化，呈现“四减一增”特征：公益性和准公益性业务收入占比下降，政府相关资金往来减少，传统代建类资产比重下降，土地资产持续收缩，股权投资保持较快增长。这表明城投正在从过去依靠政府信用、融资扩张和项目建设的旧模式，逐步转向资本运营和市场化经营的新模式。

第一，城投收入来源逐步向市场化业务拓展，公益性和准公益性业务收入占比下降。从总体看，2025年底，样本城投公司的公益性和准公益性业务收入占主营业务收入的中位数为58.4%，较2024年下降1.8个百分点，市场化业务收入占比相应提高。分业务类型看，综合性平台和国有资本运营类城投转型相对较快，公益性和准公益性业务收入占比分别为47.1%和14.6%，较上年分别下降3.3和7.0个百分点。部分城投业务转型进展较快，由过去主要依靠基础设施建设、土地整理等政府投资业务获取收入，逐步向产业投资、资本运营、园区运营和城市综合服务等市场化业务拓展，收入来源更加多元化。

第二，城投平台政府融资功能有所弱化，政府相关应收款比重下降。应收类款项包括应收账款和其他应收款，能够反映城投与政府及其他主体之间的资金往来情况，是观察融资平台传统业务模式变化的重要指标。从总体看，2025年末，样本城投公司应收类款项规模为22.1万亿元，占总资产的比重为14.5%，总体保持稳定。从结构看，政府相关资金往来以及与融资平台功能相关的资金占用均有所减少。一方面，其他应收款占应收类款项比重为68.2%，较2024年下降0.2个百分点，延续2021年以来的下降趋势。其他应收款主要包括资金拆借、项目垫资等非主营业务相关款项，其占比下降表明城投资金拆借、项目垫资等传统资金往来有所减少。另一方面，根据城投年报中应收类款项前五名中的政府机构相关款项测算，2025年样本城投公司应收类款项来自政府的比重的中位数为30.4%，较2024年下降0.6个百分点。政府相关应收款和其他应收款占全部应收类款项的比重同步下降，表明城投与地方政府之间的资金往来逐步减少，城投对政府回款的依赖度下降。

第三，传统代建类资产占比下降，城投依靠政府代建类项目推动资产扩张的模式逐步退出。从总体看，城投总资产规模增速整体放缓，主要受城投传统代建业务放缓、化债背景下新增融资偏紧等影响。截至2025年底，样本城投公司的总资产规模超150万亿元，较上年增长4.8%，相较于2023年以前10%以上的增速明显放缓。从结构看，城投账面资产规模庞大，主要来自承接道路、管网、市政建设项目形成的实物资产。2025年末，样本城投企业总资产中，存货、固定资产、在建工程是前三大资产科目，占比分别为27.3%、11.5%和7.2%。其中，存货和在建工程能够较好反映城投项目建设活动，存货科目主要统计代建类政府项目，在建工程科目主要反映城投自建自营类项目。2025年，样本城投公司存货余额增长1.7%，低于总资产增速3.1个百分点；存货占总资产比重为27.3%，较上年下降0.9个百分点。在建工程余额增长0.6%，低于总资产增速4.2个百分点；占总资产比重为7.2%，较上年下降0.3个百分点。存货和在建工程增速均低于总资产增速，表明城投新增项目建设明显放缓，过去依靠政府信用融资、开展项目建设和资产扩张的发展模式正在逐步退出。

第四，土地资产持续收缩，城投参与土地开发和土地市场活动明显减少。2025年，样本城投公司存货中的土地资产约1.9万亿元，下降11.8%，连续两年下降；土地资产占总资产比重降至1.2%，较2022年下降2个百分点。城投企业的土地资产余额下降，主要原因在于城投参与土地市场活动减少，土地价值缩水并非主要原因。2025 年，样本城投资产减值损失规模 912 亿元，略低于上年；资产减值损失仅相当于上年末土地资产余额的 4.2%，即便将全部减值损失视为土地价值调整，也难以全部解释土地资产余额的降幅。过去城投较多承担土地整理、土地开发以及保障房建设等职能，部分地区还通过城投拿地发挥稳定土地市场作用。随着房地产市场调整以及融资平台改革推进，城投参与土地整理、土地开发和土地竞拍等活动明显减少。

第五，股权投资逆势增长，资本运营成为城投拓展新业务的重要方式。与传统项目建设形成实物资产不同，城投近年来开始通过股权投资、资产收购、企业并购、产业基金出资、国有股权划转等方式整合区域资源，资本运营逐步成为市场化转型的重要路径。从总体看，2025年，样本城投公司长期股权投资增长8.2%，明显快于同期总资产增速；长期股权投资占总资产比重由2021年的3.2%提高至2025年的4.0%，反映出在资产扩张整体放缓的背景下，城投公司仍持续加大股权投资力度。分业务类型看，文化旅游、园区开发、综合性平台和国有资本运营类城投长期股权投资分别增长31.7%、19.7%、15.9%和11.6%，明显快于其他类型平台。城投正在由过去主要通过“项目建设”形成实物资产，逐步转向通过“股权投资”形成经营性资产，业务模式开始由项目建设向资本运营延伸。

二、城投转型仍面临多重内外制约因素，传统业务收缩而新盈利模式尚未形成

总体上，城投企业市场化转型仍面临多重困难，不仅源于宏观经济、财政形势等外部环境制约，还来自于企业治理等诸多内部机制短板。尽管城投资产结构和收入结构边际改善，但目前仍处于新旧模式的转换期，城投营业收入、净利润还在下降，利润仍高度依赖财政补贴，尚未形成稳定的市场化盈利能力。不同类型的城投公司转型面临多重困难，市场化业务尚未转化为市场化盈利能力，难以实现资产、利润、现金流的正向循环。

（一）城投公司转型面临的外部环境制约和内部机制短板

一是宏观经济处于新旧动能转换期，经济总量承压、结构分化导致优质市场化项目供给不足，城投盈利能力持续承压。当前我国经济仍处于新旧动能转换阶段，传统产业调整和经济增速放缓，市场化投资和经营机会相对有限。对于长期依赖基础设施建设、土地整理等政府投资业务的城投企业而言，原有业务空间收缩后，可承接的优质市场化项目不足，向产业投资、园区运营、城市服务等领域转型需要较长培育周期。在市场化业务增量不足的情况下，城投容易出现传统业务“退得快”、新业务“接不上”的阶段性矛盾。受到传统业务收缩与市场化业务尚未成熟的双重影响，城投盈利能力持续下降。2025年，样本城投公司净利润较上年下降22.7%，自2022年以来连续四年下降；亏损城投公司数量明显增多，占比达到8.2%，较上年上升2.5个百分点。若将政府补助从城投利润中剔除，样本城投企业已连续四年亏损，2025年亏损城投公司数量占比将达55.4%，较上年上升1.4个百分点。

二是地方财政收支矛盾突出，城投承担的政府职能仍然较重，制约城投转型进展。在地方财政紧平衡背景下，城投企业仍是地方政府稳投资、稳增长的主要抓手，城投需要继续承担部分投资建设和公共服务职能。其一，地方财政持续处于紧平衡状态，加剧城投经营压力。部分地区财政收入增长乏力，不仅缺乏足够财力支持城投处置历史遗留问题，还容易通过拖欠账款等方式将财政压力传导至城投企业。其二，政府与市场的边界不清，政府职能趋于多元，导致地方刚性支出责任不断扩张，难以腾出经精力推动城投转型。部分原本应由政府承担的支出责任仍通过城投企业实现，城投承担公共服务和投资建设职能难以完全退出。当前服务城市建设和公用事业仍是城投公司的基本业务，基建类、交通类、公用事业类城投的主营业务收入合计占全部城投的一半以上。其三，部分城投在剥离政府融资功能后，仍然承担较重的公益性和准公益性业务，短期内难以完全退出。地方政府对城投企业的实质性影响力和控制力仍然较强，仍可能通过行政指派让城投承担公益性业务。2025年，城投行业公益性和准公益性业务占收入的比重超过一半，达58.4%；其中，以基础设施建设、土地开发整理、公用事业为主营业务的城投，公益性和准公益性业务收入占比分别为70.4%、66.9%、68.2%，分别较上年上升0.5个、0.6个、0.5个百分点。

三是城投企业内部管理机制仍不完善，市场化经营能力与转型要求不匹配。其一，部分城投企业管理机制仍带有较强行政化色彩，政府干预经营决策的情况仍然存在，董事会、经理层等主体职责边界不够清晰，难以形成有效的公司治理。其二，激励机制与市场化经营要求不匹配，城投开展新业务需要专业人才和市场经验，但部分城投企业组织架构、决策流程、用人机制和薪酬体系仍沿袭行政管理模式，市场化选人用人和激励机制不足，难以吸引和留住专业人才。其三，风险管理能力相对不足，部分城投企业对战略方向、重大投资和债务风险的识别、评估能力不足，风险控制与业务扩张不同步，相关监督机制往往滞后于业务发展。

（二）不同类型城投困难表现各异

一是传统基建类城投收入收缩，城市发展阶段转换与房地产市场调整叠加导致转型困难。随着城市发展由增量建设逐步转向存量更新，基础设施投资需求有所放缓；同时，房地产市场持续调整，对土地整理、土地开发等相关业务形成较大冲击。2025年，样本城投公司主营业务收入下降1.6%，连续两年负增长；其中，棚改（保障房建设）、土地开发整理类、基础设施建设类城投主营业务收入分别下降4.7%、4.0%、2.4%，降幅均高于行业平均水平。部分传统城投平台原有业务主要依靠政府委托建设，经营性资产和市场化项目储备不足。而地方政府仍需要城投承担部分投资建设和稳增长职能，城投传统业务难以快速退出，而新增经营性业务又不足以有效承接，容易出现收入下降、利润下滑甚至企业经营难以为继的问题。

二是交通和公用事业类城投盈利能力不足，公用事业等价格机制不合理影响转型。交通、公用事业类城投普遍具有资产重、投资回收期长、公益属性强等特点，单纯依靠企业自身经营难以覆盖成本。一方面，交通类城投以道路、桥梁等重资产为主，投资回收期较长。根据《收费公路管理条例》规定，经营性公路的收费期限最长不得超过25年，中西部地区不超过30年；而通行收费标准由省级政府审批确定，调整程序严格。城投公司取得经营性公路收费权后，经营期内收费标准调整频次较低；随着运营年限增加，设施维护成本不断上升，盈利空间持续受到挤压。城投公司运营更加依赖政府补助，城投净利润对政府补助的依赖程度逐年上升。2025年，城投企业的政府补助占净利润的比重达到224%；交通类城投的政府补助占净利润的比重超过630%，对财政补贴的依赖明显高于其他类型城投。另一方面，公用事业类城投普遍缺乏稳定、合理的收费机制，供水、供热、燃气等公共服务收入难以覆盖企业实际运营成本，更加依赖财政补贴来弥补。政府付费机制和财政补偿机制不完善，导致企业经营收益与承担的公共服务责任不匹配，持续挤压企业可持续经营空间。

三是国有资本投资运营类城投的收益波动较大，专业投资能力不足与体制机制约束问题突出。部分城投通过股权投资、产业基金、并购整合等方式向国有资本投资运营平台转型，但在产业研判、项目筛选、资本运作和投后管理等方面仍存在专业能力不足，投资收益尚未形成稳定利润来源。2025年，国有资本运营类城投净利润下降59.2%，降幅明显高于其他类型平台，反映出资本运营业务仍处于培育阶段，收益波动对企业盈利影响较大。其一，部分地方城投缺乏专业化能力，同质化竞争压力加剧，产业投资难度较大；其二，国有资本投资风险与收益不匹配，尽职免责制度尚不完善，投资人员存在“宁愿错过、不愿投错”的倾向；其三，部分区县城投盲目布局产业基金，甚至借基金通道变相融资，基金管理不规范，增加转型风险。2025年以来，监管进一步要求规范政府投资基金发展，从源头遏制区县平台盲目布局产业、借基金通道变相融资的乱象。对于资本运营类平台，转型不能简单依靠扩大投资规模，应同步提高专业投资能力，优化投资管理机制。

三、总结与建议：分类推进、循序渐进推动城投平稳转型

2025年城投公司的财务报表既体现了城投转型取得一定进展，也折射出城投行业转型仍处于新旧模式过渡期。其一，城投资产负债表扩张时代进入尾声，城投新旧盈利模式转换仍处于过渡阶段，盈利能力依然偏弱。传统公益性业务盈利能力持续下降，市场化业务和资本运营虽然发展较快，但尚未形成足够规模的经营收益，导致城投面临“旧利润来源减弱、新利润来源尚未形成”的阶段性矛盾。其二，不同类型城投经营情况和转型分化特征明显，进一步加大了转型的复杂性。不同业务类型的城投面临的困难各有侧重，传统基建类城投面临经营收入收缩压力，公用事业类城投面临收费机制难题，国有资本投资运营类城投面临专业化投资能力的挑战，加大了转型的难度。

下一阶段城投改革转型应坚持分类处置、循序渐进的原则，统筹化解隐性债务风险和培育市场化经营能力，兼顾地方经济发展和公共服务供给稳定。其一，对于仅承担政府融资职能、没有实质经营业务的平台，推动有序退出、清理整合；其二，对于承担政府投资项目建设、具有一定专业运营能力的平台，剥离融资功能后，可依法依规通过政府购买服务、委托代建等方式参与公益性项目；其三，对于兼具融资、建设和经营职能的综合性平台，应先剥离政府融资功能，再根据自身资产、业务和区域条件分类转型。

基于上述原则，建议重点推进以下工作：

一是厘清政府与城投职责边界，推动城投逐步回归企业定位。进一步明确政府投资与企业经营边界，原则上不再要求城投承担无收益、无偿还来源的纯公益性项目。对于具有一定经营收益但社会资本参与不足的准公益性项目，可由城投依法依规参与，并明确政府与企业的出资责任、收益分配和偿债责任；对于纯市场化项目，则由企业自主决策、自担风险，地方政府仅履行出资人和市场监督者角色。对于存量项目中仍由城投承担的公益性职能，应逐步建立规范的政府购买服务、财政补偿和成本补偿机制，避免通过应收账款、项目垫资等方式变相形成政府融资。

二是针对传统业务收缩，有必要加快盘活存量资产和培育经营性业务。一方面，全面梳理城投存量资产，区分公益、准公益和经营性资产分类处置。鼓励通过资产出租、股权合作、资产证券化、基础设施REITs等方式提高资产收益和现金流；对于低效、闲置资产，在依法合规前提下加快处置。另一方面，结合地方国企改革，推动城投公司整合区域优质经营资源。将具有稳定现金流的公用事业、园区运营、能源环保等经营性资产，通过资产整合、股权划转、专业化重组等方式集中到优势平台，提高资产运营效率。传统基建类城投应城市综合运营转变，通过提高项目运营收入弥补代建业务收缩。

三是完善公用事业价格和财政补偿机制，提高价格的同时专项补贴中低收入群体，提高准公益性业务的可持续性。针对交通、公用事业类城投资产重、收益低、回收期长的问题，推动供水、供热、燃气、公共交通等领域建立以成本约束为基础、兼顾社会承受能力的价格动态调整机制，合理疏导运营成本。对价格调整仍难以覆盖的政策性成本，应明确财政补偿责任，推动公益性政策成本由政府承担、经营性成本由企业承担，避免长期依靠财政补贴维持企业利润。对于涉及低收入群体的价格调整，可通过定向补贴等方式予以保障，减少价格改革阻力。

四是提高资本运营专业化水平，优化投资容错和尽职免责机制。对于国有资本投资运营转型的城投平台，应加强投向规划指导，加强产业基金全过程监管，严格基金设立、募资、投资和退出管理，避免脱离地方产业基础盲目布局。进一步落实与投资周期相匹配的差异化考核，建立公开透明的容错免责机制，合理区分投资失误与正常商业风险，将容错机制转化为可执行的尽职免责，解决投资人员的后顾之忧。

五是建立与城投功能和发展阶段相适应的分类监管考核体系。按照平台功能、资产规模和债务风险分类考核，引导不同类型平台选择与自身条件相匹配的转型路径。对于国有资本运营类平台，重点强化资本运营和产业引领功能，考核资产收益率、投资收益率、市场化收入占比、经营性现金流等指标；对于基础设施建设等公益性平台，坚持以服务公共职能为主，重点考核项目运营效率、资产运营质量、成本控制等指标，鼓励通过专业化运营、市场化招投标等方式提升经营收益；对于债务压力较大、经营能力偏弱的平台，严控新增投资风险，以风险化解、债务压降、资产盘活和基本运转保障为重点，不盲目要求市场化收入占比快速提升，避免因过度市场化考核加剧企业经营风险。