董忠云：市场对美联储加息预期定价已较为充分，等待靴子落地

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董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

本周A股震荡下跌，市场焦点依旧在9月美联储是否会加息。美国8月核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%。数据公布后，市场预计下周美联储加息的概率约为90%，隔夜指数掉期显示，到年底市场累计计入约53个基点的紧缩幅度，相当于完全计入至少两次每次25个基点的加息。

虽然AI产业大规模资本开支和地缘局势紧张下的高油价支撑美国通胀上行，但当前美国经济K型分化，居民部门转弱。同时，当前美国政策利率依旧处于较高水平，因此即使未来美联储进行预防式加息，我们倾向于加息空间有限。

当前美国经济与1990年以来的美联储历次加息背景均存在较大差异。鉴于当前的科技革命以及政策利率处于高位的背景下，美联储9月若进行预防式加息，美国新经济时代下的1997年3月和1999年6月两次加息或对当下存在一定借鉴意义。但需关注的是，这两次加息背后的居民消费和就业均明显好于当下。

进一步看，美联储1997年3月预防式加息25bp，但不久后亚洲金融危机、俄罗斯债务危机以及LTCM危机先后爆发，因此美联储按兵不动1年多，后于1998年9月降息25bp连续降息3次。1999年6月，美联储再次进行预防式加息25bp，并开启新一轮加息周期。

具体来看两次加息对于前后大类资产表现。1997年3月加息，中期维度看，加息前后半年，美股整体趋势性上涨，十年期美债收益率整体偏震荡，反映其强劲的经济基本面和市场对信息技术持续发展的信心。短期维度，1997年3月加息前，美债收益率自96年12月开始上行，美股自97年1月开始回落，提前反映加息预期。加息落地后，美债收益率基本见顶，美股基本见底。4月下旬起，美债收益率转为回落，美股持续上涨。

1999年6月加息，美股、美债在交易节奏上均明显提前交易美联储预期。在1998年美联储连续降息期间，十年期美债收益率和美股均见底回升。美联储转为按兵不动后，美债收益率持续快速上行，但美股上行斜率逐步放缓。1999年6月美联储加息落地前后半个月，美股反而短暂加速上行，或交易加息落地。

中期趋势看，美股由基本面景气度决定。随着美联储持续加息，美股先经历4个月震荡后，在景气度持续上行支撑下，美股逆势美联储加息下迎来牛市主升浪，行情高点与基本面节奏较为一致。

投资建议：

往后看，9月美联储或预防式加息，但后续空间或有限。当前市场已计入年内约两次加息预期下，短期A股或仍为震荡，但建议逢低布局，等待靴子落地，落地对市场影响或体现为利空出尽。中期看，科创50、沪深300业绩增速均有望于四季度再创新高，盈利驱动下，绝对收益角度，A股下半年有望震荡上行，“新登”、“老登”或均存在机会；结构上，科创50、沪深300业绩增速差有望于四季度再创新高，年内市场风格或仍将再度转向科技成长风格相对占优。但市场经历了年中极致分化后的大幅回撤后，下一轮风格分化程度或相对缓和。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，创业板指（1.08%），表现较强；上证指数（-1.07%）、深证成指（-0.34%）、沪深300（-0.83%）、科创50（-1.52%）、中证500（-0.94%）、中证1000（-1.08%），表现较弱。行业风格上，成长风格表现较强，上涨0.17%；消费风格表现较弱，下跌3.04%。分行业来看，申万一级行业中通信、建筑材料、综合表现较强，分别上涨6.87%、3.05%、2.09%；非银金融、计算机、美容护理表现较弱，分别下跌4.62%、4.61%、4.61%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为18929.62亿元，较上周减少768.15亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.41倍，较上周下跌0.87%。

正文

本周A股震荡下跌，市场焦点依旧在9月美联储是否会加息。北京时间9月11日20：30公布的美国8月核心CPI环比上涨0.3%，高于市场预期的0.2%。数据公布后，市场预计下周美联储加息的概率约为90%，隔夜指数掉期显示，到年底市场累计计入约53个基点的紧缩幅度，相当于完全计入至少两次每次25个基点的加息。

虽然AI产业大规模资本开支和地缘局势紧张下的高油价支撑美国通胀上行，但当前美国经济K型分化，居民部门转弱。消费方面，消费者信心指数承压，8月数据仅位于近十年5.04%百分位；就业方面，在世界杯的加持下，美国新增非农人数近几个月刚由负转正，8月新增非农人数位于近十年43.69%百分位，但稳定性仍需跟踪。同时，当前美国政策利率依旧处于较高水平，因此即使未来美联储进行预防式加息，我们倾向于加息空间有限。

美联储官方对于这两次加息的定性均为预防式。其中1997年的加息，美联储认为彼时通胀仍然非常温和，但强劲的总需求和高资源利用率使未来通胀上升的风险明显增加，需要采取明确的预防性政策行动，在通胀真正抬头之前将其遏制。并且美联储主席格林斯潘曾于1999年将其定性为“针对潜在不利结果的一次保险式加息”。对于1999年的加息，格林斯潘曾表示，通胀压力控制得很好，要在经济失衡真正威胁经济稳定之前，提前采取行动。对于通胀预期，美联储认为通胀力量已经出现，或者未来可能出现。美联储也曾将其直接定性为“适度的预防性措施”，可以避免日后不得不采取更激烈的、可能会破坏经济稳定的行动。

我们构建的美国货币条件指数MCI上升指向货币环境紧缩，下降指向货币环境宽松。芝加哥联储的美国全国金融状况NFCI指数为正值表示金融条件较历史平均水平更趋紧，负值表示金融条件较历史平均水平宽松。1997年和1999年加息前的货币和金融条件均处于阶段性较为宽松，与当前类似。加息后，后续政策路径不同使货币条件和金融条件出现差异：1997的单次加息后货币条件迅速紧张，随较为平稳，短期内金融条件同样并未出现较大变化。1999的连续加息后货币条件紧张水平整体上升，金融条件短期迅速紧张。

通过美国银行高收益债指数期权调整利差观察美国信用利差及其背后反映的市场风险情况。两次加息时都回落至阶段性低位，并且在加息后一段时间内变化不大。直至市场风险爆发，信用利差中枢整体上移，股市下跌，美联储转为降息。当前信用利差持续回落至低位，或显示美国科技产业趋势下，市场风险偏好较强，对企业盈利、现金流和偿债能力较为乐观，风险相对可控。

具体来看两次加息前后大类资产表现。1997年3月加息，中期维度看，加息前后半年，美股整体趋势性上涨，十年期美债收益率整体偏震荡，反映其强劲的经济基本面和市场对信息技术持续发展的信心。短期维度，1997年3月加息前，美债收益率自96年12月开始上行，美股自97年1月开始回落，提前反映加息预期。加息落地后，美债收益率基本见顶，美股基本见底。4月下旬起，美债收益率转为回落，美股持续上涨。

1997年美联储预防式加息前，美国经济正处于“新经济”推动的扩张阶段，经济增长强劲，通胀尚未失控。产业层面，互联网商业化加快，1995年网景上市成为互联网进入资本市场视野的重要标志；1996年《电信法案》进一步推动通信市场开放，叠加互联网接入需求增长，带动网络建设及信息通信设备投资扩张。

美股方面，加息前，市场已开始交易信息技术投资带来的长期增长前景，标普500和纳斯达克指数均处于上升趋势。1997年3月加息落地后，两者短暂调整；随着长端利率自4月中旬回落，且美联储此后未连续加息，货币政策压力有所缓解，美股于4月底重新恢复上涨。

美债方面，加息前市场已提前计入货币政策收紧预期，10年期美债收益率从阶段低位明显回升，债券价格承压。加息落地后，收益率继续小幅攀升，并于4月中旬触及阶段高点；此后随着进一步加息预期降温，收益率转而回落。

同期，黄金并非受美元及美债实际利率主导。欧洲推动一体化，欧央行进入储备调整阶段，但黄金占欧央行外汇储备比例以及之后欧洲各国央行对于黄金储备的控制程度存在不确定性，欧洲多国央行抛售黄金，黄金持续大跌。

中期趋势看，美股由基本面景气度决定。随着美联储持续加息，美股先经历4个月震荡后，在景气度持续上行支撑下，美股逆势美联储加息下迎来牛市主升浪。在科网的大级别产业趋势中，标普500指数和纳斯达克指数并未被市场计入加息预期压制，并且在加息的当天和次日均收涨。标普500指数收入增速和每股收益增速均在加息背景下继续震荡上行，于1999年四季度创下高点，支撑指数持续走高。随后2000年一季度收入增速和每股收益增速持续回落，指数于2000年3月创下本轮行情高点后泡沫破灭。科技产业面，受到产业趋势的强支撑，美国计算机、通讯设备及半导体产能利用率甚至进一步提升，直到2000年8月才开始调头向下。具体美股业绩复盘见周报《利率上行不是科技牛市泡沫破灭的充分条件，产业的高景气水平是股价的关键支撑》。

1999年，源于市场对于各国央行无协调卖出黄金扰乱市场的担忧蔓延，黄金下行周期已经持续长达三年以上，临近1999年的预防式加息，由于市场计入美联储加息预期，黄金承压，下跌斜率陡峭程度大幅提高。直到1999年9月26日，15国欧洲央行签署第一份《中央银行黄金协议》，即《华盛顿黄金协议》，签署银行约持有全球黄金储备的45%。此外，美国、日本、澳大利亚、国际货币基金组织和国际清算银行等主要黄金持有者，也以非正式方式表示支持该协定，或在其他时间宣布不会出售黄金，随后金价大幅飙升。但由于1999年预防式加息后续的政策路径为连续加息并开启加息周期，黄金再度承压，筑底回升的拐点为下一轮降息周期的起点。