“恒瑞医药”左右为难

今年的医药行情很有意思，恒瑞医药、百济神州和药明康德这三大巨头，走出了完全不同的曲线，就在三个月前，这三家的市值都还是3000亿左右。

从现在的情况来看，表现最好的是药明康德，之前短短两个多月时间，差点翻倍了，其次是百济神州，两个多月涨了一半左右，也还不错。

最惨的是恒瑞医药，6月份倒是也冲了一波，但是幅度也不是很大，而且现在又跌回6月初的价格了，正好坐了一轮小小的过山车。

主要是恒瑞发布半年报后，股价连续大跌了几天，那几天应该跌了15%左右，也就是市场对他今年上半年的表现非常不满。

上图是恒瑞上半年的主要会计数据，营收154.56亿，同比下滑1.94%，归母净利润44.65亿，微增0.34%，扣非净利润37.3亿，同比下滑12.71%。

作为卖药的一哥，收入负增长，扣非利润大幅度下滑，归母利润增长还是靠一次性收益，这确实是恒瑞这几年最难看的一份报表，不怪市场反应这么悲观。

恒瑞啊恒瑞，现在真是把自己经营得越来越复杂了，三种生意模式混在一起，有利也有弊，很容易让人误解。

今年上半年创新药销售收入88.09亿，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达到63.16%。

去年年报这个比例还是58%，半年时间，恒瑞的创新药占比正式跨过了六成线，这个进步是值得肯定的，创新药毕竟是医药行业的未来。

然后是仿制药，销售收入51.39亿，同比下滑16.07%，占比从44.72%掉到36.84%。

最后是对外许可收入14.22亿，同比下滑28.6%。

这就是典型的转型换血，新血确实在流入，旧血也在流出，而且几乎是同级别的，然后本来起过渡作用的对外许可实在是不忍直视，所以整体就难看了。

不过看待恒瑞，还是要多站在未来的角度去看，但是真正看明白很不容易，产品太多了。

上图是公司布局的四大领域，每个领域都有很多产品，研发管线那就更多了，半年报用了整整14页来介绍各管线研发进度，真是广撒网。

我们来看这里面的重点，肿瘤创新药收入62.65亿，只增长了2.58%，非肿瘤创新药收入25.45亿，暴增73.97%。

之前讲恒瑞的时候我估计过，非肿瘤今年增长50%以上没问题，现在看来还是保守了，半年就做到了73.97%。

恒格列净已经是国内市占率第二的SGLT2抑制剂，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗这些自免产品进了医保之后放量也很快。

但是肿瘤那边就明显挤不动了，半年报自己也承认，吡咯替尼这些上市比较早的产品，受竞争加剧影响，收入在下滑，阿帕替尼和硫培非格司亭因为医保续约降价，收入也有所下降。

肿瘤创新药62.65亿的盘子，只拿到2.58%的增长成绩，要知道这可是恒瑞的当家地盘，市场踩一脚也能理解。

不过这里面其实是有一个亮点的，瑞康曲妥珠单抗，就是那个HER2 ADC，今年第一次进医保，上市初期就快速放量，目前已经有11项适应症被纳入突破性治疗名单。

恒瑞什么都好，就是一直没有跑出一个大单品，现在看来瑞康曲妥珠单抗成为大单品的概率，是越来越大了，当然ADC这个赛道竞争者也多，同志仍须努力。

然后扣费利润和归母利润差了7个多亿，大头是一笔金融资产的公允价值变动收益8.59亿，这笔钱主要来自一家叫Kailera的美国公司。

恒瑞2024年把GLP-1产品组合授权给它，今年4月这家公司在纳斯达克上市了，还是当时生物科技领域规模最大的IPO之一，恒瑞持有的股权，半年涨出来8.21亿的账面收益。

这种投资收益吧，往好了说意味着恒瑞卖管线不再只是收租，还能额外赚一份股权增值，往坏了说，股票这东西涨涨跌跌的，意味着以后恒瑞的利润波动，会多一个扰动源。

扣非下滑12.71%，原因也很简单，去年同期的许可收入有19.91亿，里面有MSD两亿美元和IDEAYA七千五百万美元的首付款，基数太高，今年同期只有14.22亿，光这一块就少了五个多亿。

然后研发费用已经连续第四年增长，今年上半年近35亿，同比又多花了2.65亿，这一少一多的，扣非就难看了。

顺便提一下GSK那笔首付，去年年报的时候我有疑问，五亿美元的首付款，为什么只确认一个亿的收入？

这次半年报讲了，GSK合作本期确认收入11.76亿，合同负债从期初的19.13亿降到9.49亿，原来是财技调节。

合同负债这个东西，就是BD收入的蓄水池，首付进来就是蓄水，按照实际进度或者公司需要的进度慢慢确认。

现在蓄水池快放空了，不过三季度BMS的六亿美元首付到账之后，又会蓄一波，又有了调节空间。

恒瑞这种广撒网的模式，好处是成功概率高，总要成功跑出来一些，坏处就是投入太大了，研发投入46.05亿，同比增长18.96%，占了营收的29.8%，超过了利润。

所以看待恒瑞这类公司，账面利润对公司意义不大，可能这也是市场一直都愿意给相对较高估值的原因，因为有想象空间。

公司的管线里面现在有9项上市申请获受理，17项临床推进到三期，22项到二期，这些都是预期增长空间。

然后是出海，昨天讲迈瑞医疗也说了，不管是医疗器械还是医药，出海才是正途，因为国内有集采，利润就高不到哪去，而这个行业又是长周期和高投入，非常依赖成功产品的高收入来支撑。

今年5月，恒瑞和BMS签了全球战略合作，一起推进13个早期项目，BMS要付的钱最多9.5亿美元，包括六亿首付，两笔1.75亿的周年款，潜在总交易额约152亿美元。

152亿美元看起来非常庞大，但是潜在交易额是从市场需求角度算的想象空间，不是未来一定到手的钱，这也从侧面说明出海的重要性，目前真正确定的只是那9.5亿。

不过这笔交易真正值钱的，是协议里的一句话，恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。

“选择权”和“有机会”这种属于模糊中性词，乐观角度来说是想象空间，悲观角度来说是出海的不确定性，所以具体怎么落地，还要看后面的执行。

但是方向是明确的，我的观点没有变，光卖管线不是长久之计，中国的创新药最终要去海外做商业化落地，未来十年是黄金窗口期。

可是恒瑞的态度非常谨慎，管线这么多，账上四百多亿现金，国际三期几乎没有太多进展。

即便是现在的BMS这个合作模式，也不是自己去做品牌，跟着巨头一起开发一起卖，风险确实小很多，但是有过度保守的嫌疑。

NewCo也是同样的逻辑，Kailera四月上市，八月初Braveheart也上了纳斯达克，这是第二家，恒瑞持股比例不到一成，对应的市值也只有两亿多美元。

自2023年起恒瑞已经完成13笔海外交易，潜在总交易价值约420亿美元，但是所有项目无一例外都是首先控制风险，然后再考虑收益。

对于这一点，市场的看法也是两极分化，认可的一方觉得这是稳，徐徐图之也挺好，不认可的一方觉得太过保守，不应该是龙头的风范。

另外现金流顺便说下，历年的波动都非常大。

今年上半年经营现金流净额19.87亿，同比下滑53.8%，看着吓人，这是因为去年同期海外授权收到的现金较多，去年MSD和IDEAYA的首付款都是现金到账的。

所有跟“医”相关的公司季度业绩都会有不小的波动，国内是结算周期的问题，医院是强势方，都有各自的结算流程，国外是项目进度的问题，这都是正常的。

对于恒瑞来说，BMS的六亿首付会在三季度到账，所以下半年的现金流就会提上来。

虽说上半年现金流同比下滑比较大，但是账上货币资金还有高达387亿，依旧是富得流油，这应该也是市场有争议的另一个点。

因为手握如此巨额的资金，既没有短期借款，也没有长期借款，一方面不像百济神州那样使劲烧钱让自己的品牌走出去，另一方面又不舍得分红。

去年分红13.26亿，分红率17.2%，对公司来说是毛毛雨，然后今年中期不分红，恒瑞上市以来累计分红106亿，算一下上市已经26年了。

当然恒瑞也并没有向市场拿多少钱，我记得A股好像募资不到5亿，主要是去年在香港上市一次性拿了大概90亿港元，总量也不多，所以这一点是要肯定的。

这也是关注恒瑞医药必须面对的现实，公司正处于高速发展阶段，回报股东不是重点，就比如回购，恒瑞几乎不回购，去年说要回购10~20亿，今年完成了，正好10亿。

回购也不是注销，不过不用在意，区区10个亿本来就是象征意义大于实际意义。

所以不要期待恒瑞的分红和回购，我估计公司应该是想大规模发展创新药，并且大规模出海的，只是可能觉得时机还不够好，风险还比较大，所以没那么激进，有点左右为难。

说到风险要提一下，国内是有集采风险，国外是有政策风险的。

可是公司如果不激进，很显然市场就会不满意，不管财报里面的研发管线有多少，也不管业绩好不好看，包括分红回购，市场可能都没那么关心，因为这些都是结果，市场更关心战略方向和落实进度。

文章开头提到的药明康德和百济神州就是典型的正反馈代表，药明康德拿出了订单和业绩，百济神州拿出了品牌和成功产品，所以市场的反馈也是相对应的。

他们两家也是最简单明了的，药明康德就是外国资本带着外国技术，在中国依靠中国工程师红利做项目，最后项目成果交给外国。

百济神州就是死磕创新药大单品，没那么多眼花缭乱的研发管线，颇有一股不成功便成仁的气势，也是国内唯一纯正的创新药巨头。

其他规模比较大的医药公司，比如恒瑞医药，再比如信达生物等等，要么有化学仿制药，要么有生物类似药，而其他规模比较小的纯正创新药，比如ADC龙头荣昌生物，再比如双抗龙头康方生物，还比如因为首个出海PD-1所以知名度很高的君实生物等等，目前规模都还相对不大。

当然这是题外话，所以恒瑞医药是这三巨头里面最复杂的，身上缠绕着旧时代的盘根，又要奋力生长出属于创新时代的新芽。

药明借江海之势，百济持孤勇之刃，唯有恒瑞，立于新旧交界之处，难难难。

产业浪潮滚滚向前，不同道路各有沉浮，最终孰高孰低，只能说让我们拭目以待。

我对恒瑞医药的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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