当汇率不随利率

核心观点：

1.天行有常。作为影响内外均衡的变量，利率和汇率牵一发而动全身。对大国而言，利率更是决定汇率同步波动的关键。然而近两年来，美国利率高企、美元却显著贬值，而我国利率走低、人民币却趋势升值。美中利差已创近20年新高，这是新常态，还是新挑战？

2.利率抬升往往引致本币升值。而美利率高企、美元贬值的组合在历史上并不多见，其发生恰好对应着去年特朗普上任后外国投资者对美债减持的时点。更深层次的逻辑似乎不是传统上的经济周期波动，而是对其财政可持续性、联储独立性甚至全球秩序重构的担忧。

3.过去利率及内需的状况往往能影响人民币的强弱。尽管如此，不同时期有着不同的主要矛盾。在外贸极为强势的背景下，出口可能超越国内基本面而成为主导汇率的核心变量。当然，DeepSeek时刻、中美关系等诸多非传统因素似也进一步强化了人民币升值预期。

4.展望未来，美利率高企、我出口强势短期都难见明显反转。值得一提的是，科技的发展仍在强化两国的上述趋势，尽管近期有些“AI降速”的声音。美联储利率政策或缓释短期矛盾，但难改结构性困境。人民币稳中趋升预期之下，我国内利率政策的外部掣肘减少。

正文：

作为影响内外均衡的变量，利率和汇率牵一发而动全身。对大国而言，利率更是决定汇率同步波动的关键。然而近两年来，美国利率高企、美元却显著贬值，而我国利率走低、人民币却趋势升值。美中利差已创近20年新高，这是新常态，还是新挑战？

图1. 利率与汇率：中美都在“异常”分化

来源：WIND，笔者测算

一、美利率高企，为何美元贬值？

利率抬升往往引致本币升值。而美利率高企、美元贬值的组合在历史上并不多见，其发生恰好对应着去年特朗普上任后外国投资者对美债减持的时点。更深层次的逻辑似乎不是传统上的经济周期波动，而是对其财政可持续性、联储独立性甚至全球秩序重构的担忧。

图2. 分化始于美债减持

来源：美财政部，FRED，笔者测算

二、我国利率趋降，为何人民币升值？

过去利率及内需的状况往往能影响人民币的强弱。尽管如此，不同时期有不同的主要矛盾。在外贸极为强势的背景下，出口可能超越国内基本面而成为主导汇率的核心变量。当然，DeepSeek时刻、中美关系等诸多非传统因素似也进一步强化了人民币升值预期。

图3. 强势出口，而非利率主导汇率

来源：WIND，笔者测算

展望未来，美利率高企、我出口强势短期都难见明显反转。值得一提的是，科技的发展仍在强化两国的上述趋势，尽管近期有些“AI降速”的声音。美联储利率政策或缓释短期矛盾，但难改结构性困境。人民币稳中趋升预期之下，我国内利率政策的外部掣肘减少。

图4. AI也助推分化

来源：Bloomberg，WIND，笔者测算

注：对人民币汇率为AI相关产品对出口的拉动；对美债利率为美科技公司债占国债发行比重。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈 ： 博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

徐谨智、高童、俞涛 ：长江证券研究员。

【近期研究】

1.，2026年9月6日

2.，2026年8月26日

3.，2026年8月16日

4.，2026年7月26日