张瑜：经济的三个视角——8月经济数据点评

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

对于8月经济，我们从三个视角予以观察。

一是核算视角，8月经济得益于工增的回升，全年实现4.5%以上目标的难度依然不大。从工增本身来看，8月的回升或主要来自供给约束的缓解。

二是内需视角，或有一定的缩圈迹象。包括房价上涨城市的数量在减少，投资增速同比为正的行业数量在减少，消费中服务消费、偏必选消费、补贴相关消费等类别均在回落。

三是转型视角，新动能供需两侧，8月保持平稳偏快增长。经济新旧动能在加快切换中。

以上三个视角的观察意味着，从实现经济年度目标、加快新旧动能转换的角度来看，政策或偏克制。从稳内需、稳预期的角度看，可能会加快存量政策落地，适度进行需求侧政策的微调。

报告摘要

一、经济的三个视角

（一）核算视角：生产正在修复。核算视角来看，8月工增增速为5.2%，大幅好于前值4.5%。我们测算7-8月月度GDP增速拟合值为4.2%，略好于4-5月的4.1%，也即，三季度GDP增速依然有较大概率好于2季度的4.3%，全年4.5%以上增速实现的难度依然不大。从工增来看，8月的回升或主要来自供给约束的缓解。一是煤炭，8月煤炭增加值增速为-5.6%，好于前值的-10.8%。二是油气链条，从原油加工量来看，8月大幅回升，同比从7月的-15.8%，回升至8月的-6.9%。

（二）内需视角：或有缩圈迹象。一是房价，根据统计局公布的70城二手房环比数据，统计每个月环比下跌或者持平的城市数量，8月为67个，此前3月为57个。二是投资，统计全行业（国民经济核算的分类，19个一类行业）中投资增速为负的行业比例，以及制造业 （28个主要细分行业）中投资增速为负的行业比例，由于8月细分行业数据尚未披露完整，7月，全行业中84.2%的行业投资增速为负，制造业中，78.6%的行业投资增速为负。三是消费，从社零的结构来看，补贴相关商品、石油制品、黄金珠宝、偏必选类消费（不含补贴六项及价格波动两项）增速均偏低。从服务消费数据来看，近期也在走弱，服务零售额累计增速1-8月为4.9%，此前1-4月为5.6%。餐饮增速，1-8月为2.4%，此前1-4月为3.8%。

（三）转型视角：新动能供需两侧均保持平稳。一是从供给侧来看，主要是三个行业，装备制造业，信息业、租赁和商务服务业。8月，装备制造业同比为12.1%，与7月的12.3%相近。8月，信息业生产指数为9.6%，租赁和商务服务业生产指数为9.0%，均保持较快增长。二是从需求侧来看，主要是出口中的机电出口、投资中的设备与知识产权产品投资、消费中的服务消费。从1-8月累计来看，机电出口增速高达26.9%，设备投资增速达到9.3%，知识产权产品投资增速达到9.2%，服务业零售额增速达到4.9%，均快于经济增速。

其中，关于知识产权产品投资，统计局有更详细的介绍，详见正文。

二、8月经济数据更多细节

详见正文。

风险提示：投资走弱。美伊冲突持续升级。

报告目录

报告正文

一、生产修复，内需缩圈，新动能平稳

（一）核算视角：生产正在修复

核算视角来看，8月工增增速为5.2%，大幅好于前值4.5%。我们测算7-8月月度GDP增速拟合值为4.2%，略好于4-5月的4.1%，也即，三季度GDP增速依然有较大概率好于2季度的4.3%，全年4.5%以上增速实现的难度依然不大。

从工增本身来看，8月的回升或主要来自供给约束的缓解。一是煤炭，8月煤炭增加值增速为-5.6%，好于前值的-10.8%。二是油气链条，从原油加工量来看，8月大幅回升，同比从7月的-15.8%，回升至8月的-6.9%。预计8月燃料加工业增加值回升幅度较大。受益于原油加工的回升，化工链条的增加值也在回升，8月同比为0%，好于7月的-1.2%。

（二）内需视角：或有缩圈迹象

我们观察三个内需数据。

1）房价：根据统计局公布的70城二手房环比数据，统计每个月环比下跌或者持平的城市数量，8月为67个，此前3月为57个。即相比3月，有10个城市环比从上涨转为下跌或持平。8月二手房上涨的城市数量为3个，分别是上海、深圳、扬州。

2）投资：我们统计全行业（国民经济核算的分类，19个一类行业）中投资增速为负的行业比例，以及制造业 （28个主要细分行业）中投资增速为负的行业比例，由于8月细分行业数据尚未披露完整，7月，全行业中84.2%的行业投资增速为负，制造业中，78.6%的行业投资增速为负。

3）消费：从社零的结构来看，补贴相关商品、石油制品、黄金珠宝、偏必选类消费（不含补贴六项及价格波动两项）增速均偏低。从服务消费数据来看，近期也在走弱，服务零售额累计增速1-8月为4.9%，此前1-4月为5.6%。餐饮增速，1-8月为2.4%，此前1-4月为3.8%。

（三）转型视角：新动能保持平稳

转型视角来看，“新旧动能转换”之下，关注新动能相关指标。

从供给侧来看，主要是三个行业，装备制造业，信息业、租赁和商务服务业。8月，装备制造业同比为12.1%，与7月的12.3%相近。8月，信息业生产指数为9.6%，租赁和商务服务业生产指数为9.0%，均保持较快增长。

从需求侧来看，主要是出口中的机电出口、投资中的设备与知识产权产品投资、消费中的服务消费。从1-8月累计来看，机电出口增速高达26.9%，设备投资增速达到9.3%，知识产权产品投资增速达到9.2%，服务业零售额增速达到4.9%，均快于经济增速。

此处，关于知识产权产品投资，统计局有更详细的介绍，“前八个月知识产权产品投资同比增长9.2%，比1-7月份加快0.1个百分点，占全部投资的15.2%，比重同比提高了2.3个百分点。其中，计算机软件和数据库投资增长10.9%，研究与开发投资增长7.8%，这两部分合计占知识产权产品投资比重超过95%，是带动知识产权产品投资快速增长的核心引擎。知识产权产品投资的主要成果是技术、软件、数据库等知识型资产，既能促进科技成果的转化落地，又能有效赋能产业转型升级、提高生产效率，是既利当前又惠长远的‘蓄能式’投资。”

二、8月经济数据详细分析

（一）8月主要经济数据概览

8月来看，供给端工业回升但服务业回落，生产端，8月工增增速为5.2%，服务业增生产指数为4.1%。分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长9.6%、9.0%、4.8%。1-8月份，全国服务业生产指数同比增长4.7%。

需求侧消费与投资增速依然偏低。8月社零增速同比为0.4%，前值为0.6%。出口同比增速为25.0%，前值为23.9%。8月固投当月同比增速为-11.0%，前值为-12.9%。物价方面，8月，70大中城市二手房价格同比为-5.1%，前值为-5.4%。新房价格同比为-3.3%，前值为-3.4%。PPI同比为3.8%，CPI同比为0.8%。

（二）就业：失业率季节性上升

就业方面，8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，前值为5.2%。8月，外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%，前值为4.9%。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，前值为5.2%。工作时间方面，8月全国企业就业人员周平均工作时间为48.2小时，去年同期为48.5小时。1-8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上年同期持平。

（三）消费：增速有所回落

社零8月同比增速为0.4%，前值为0.6%。累计来看，1-8月增速为1.1%。

1）以旧换新相关商品，同比降幅有所扩大。8月，六项合计的增速为-9.0%，前值为-8.8%。汽车，8月同比为-18.5%，前值为-17.0%。家电，8月同比为2.3%，前值为-1.9%。家具，8月同比为-7.9%，前值为-8.8%。通讯器材与文化办公用品增速依然偏高，8月同比分别为27.3%、5.8%。

2）不含补贴六项及价格波动两项的部分，增速有所回落。8月增速为2.9%，7月同比为3.0%。1-8月累计增速为3.1%。其中，粮油食品、中西药品、化妆品增速有所回落。烟酒增速回升，8月同比为12.5%。餐饮增速回落，8月同比为1.1%。

3）黄金珠宝类，8月增速为-17.5%，前值为-10.1%。石油制品类，8月增速为-7.0%，前值为-7.6%。

（四）地产：销售降幅扩大

销售方面，8月商品房销售面积同比为-14.8%，7月为-13.4%。8月商品房销售额同比为-12.1%，7月为-8.9%。投资方面，增速依然较低。8月，地产投资增速为-25.5%，7月为-27.4%。8月，新开工面积同比为-30.9%，7月为-27.8%。竣工面积8月同比为-28.4%，7月为-18.5%。施工面积，1-8月累计增速为-12.8%。

资金来源方面，降幅有所扩大。8月地产资金来源增速为-26.7%，7月为-21.0%。其中，国内贷款，8月同比为-44.0%，前值为-35.8%。定金及预收款增速，8月为-18.1%，7月为-4.1%。个人按揭贷款增速，8月为-13.0%。自筹资金，8月同比增速为-31.1%。

房价方面，一线城市二手房价涨幅缩小。二手房方面，8月，一线城市环比上涨0.1%。3-8月环比持续上涨，但8月涨幅较小。二线城市8月环比为-0.3%，前值为-0.3%。三线城市8月环比为-0.3%，前值为-0.4%。库存方面，以去化时间衡量，依然偏高，8月末，已建待售住宅库销比为7.21个月。土地方面，百城住宅类土地成交面积同比为-14.3%，但土地成交总价同比为52.2%。

（五）工增：供给约束有所缓解

8月，工业增加值同比增速为5.2%。季调环比来看，8月为0.54%。1-8月累计来看，工增增速为5.3%。产销率来看，8月份，规模以上工业企业产品销售率为96.8%，同比回落0.1个百分点。1-8月，产销率累计同比回升0.1%。8月，出口交货值增速为11.1%，前值为10.4%。

三大产业看，采矿业8月增速为-1.4%，前值为-4.2%。制造业8月同比为6.1%，前值为5.5%。电热气水8月同比为4.9%，前值为5.0%。分所有制看，8月份，国有控股企业增加值同比增长3.0%；外商及港澳台投资企业增长3.4%；私营企业增长3.7%。

行业方面，几个特点。一是煤炭生产有所恢复，8月原煤产量同比为-7.7%，好于前值的-10.1%，煤炭增加值同比为-5.6%，好于前值10.8%。二是原油加工量有所回升，8月同比为-6.9%，7月为-15.8%。乙烯产量同比为3.6%，7月为0.1%。三是装备制造业保持平稳，8月增速为12.1%，7月为12.3%，1-7月累计增速为9.7%。其中工业机器人、集成电路产量分别增长34.6%、20.6%。但智能手机、微型计算机设备产量同比分别为-22.3%、-25.6%。四是建筑链依然偏弱，水泥、平板玻璃、焦炭、粗钢产量同比降幅均在扩大。

（六）投资：基建增速有所回升

8月固投当月同比增速为-11.0%，前值为-12.9%。1-8月，固投累计增速为-7.2%。地产投资累计增速为-19.9%。制造业累计增速为-2.3%。基建累计增速为-4.0%。当月增速来看，8月基建投资同比为-6.8%，好于前值-11.7%。分地区来看，1-8月，东部地区投资同比下降9.4%，中部地区投资下降8.7%，西部地区投资下降8.8%，东北地区投资下降25.5%。

1-8月，全国知识产权产品投资同比增长9.2%，增速比1-7月份加快0.1个百分点；占全部投资的比重为15.2%。设备工器具购置投资同比增长9.3%，增速比1-7月份加快0.3个百分点；占全部投资的比重为19.5%。

对于政府相关投资，偏弱的是：教育（1-8月累计增速，下同，-15.6%）、卫生和社会工作（-14.0%）、水利管理业（-12.0%）、公共设施管理业（-11.2%）、道路运输业（-8.0%）、电热气水（-6.9%）。偏强的是：互联网和相关服务业投资同比增长42.0%，增速比1-7月份加快0.7个百分点；航空运输业投资增长16.7%，增速加快1.0个百分点；水上运输业投资增长14.7%；电力供应业投资增长12.7%。

对于产业相关投资，偏强的包括：安全相关的采矿业增速为3.4%（1-8月累计增速，下同）。纺织业增长5.4%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增长16.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长8.1%。