赵建：从宏观三因子看当下的市场短期走势

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

摘要

文章指出宏观三因子利空已打满，空头强弩之末，市场拒绝新低。但牛市三要素未确立，反弹仅为修复性。策略：勿追空、勿言牛，控仓保本，等待量能与赚钱效应确认。

正文

九月的资本市场，有一种说不出的萧瑟。继八月从七月的大跌中勉强反弹、稍稍给了人一点希望之后，市场重新步入了难熬的时间。表面看，指数不瘟不火，涨一天跌两天，既无恐慌式暴跌，也无像样的反攻；实质上，这是一种更折磨人的走势——阴跌，钝刀子割肉。每天跌幅不大，但每天都在磨损你的仓位、你的信心、你的耐心。

人心在涣散。交易量持续萎缩，曾经拥挤的交易如今门可罗雀，活跃资金的撤退让盘面愈发清淡。尤其值得一提的是时间节点：距离"924"行情启动已经两周年。两年前的那个秋天，政策转向点燃了史无前例的脉冲式牛市，让无数投资者以为"这一次不一样"。而如今，站在两周年的节点回望，第一次如此真切地感受到市场的秋风萧索——不是冬天最冷的时候，而是秋风起、落叶知秋的那种凉意，你知道更冷的日子可能还在后面。

然而，恰恰是这种时候，作为一个宏观策略研究者，我反而想说一句与市场情绪相反的话：从边际定价的角度看，空头的力量，暂时已经穷尽；但是多头在宏观三因子的压制下，要形成长期向上的势能恐怕也不现实。

一、宏观三因子：三条利空主线全部打满

判断市场的顶部和底部，不能看已经发生了多少坏消息，而要看还能有多少新的坏消息出来。从宏观三因子——科技、地缘、货币——来看，当前所有做空的弹药，基本上集中释放完了。

先看科技因子。"见顶论"甚嚣尘上，鬼故事频出。 这一轮全球风险资产的核心叙事是人工智能，而当市场开始讲"资本开支见顶""算力过剩""商业化不及预期""巨头之间互相踩踏"的故事时，说明对科技板块最乐观的假设正在被系统性地下修。鬼故事越多，越说明悲观的定价已经充分。当"见顶"从边缘观点变成街头巷议，当最坚定的多头都开始怀疑叙事本身，这往往意味着 priced in 的程度已经很高。科技股的估值出清虽然未必结束，但边际上最剧烈的杀跌阶段大概率已经过去。

再看地缘因子。美伊对峙来到了最激烈的时刻。 中东的火药桶在这一时点被推到离爆炸最近的边缘，地缘风险溢价被打到阶段性高位。油价的脉冲、避险资产的异动、航运线路的紧张，所有能想象到的冲击情景几乎都已摆上台面。地缘因素的特点在于，它是最典型的"事件驱动型利空"——在靴子真正落地之前，市场会反复交易最坏情形；而当最坏情形已经被反复交易、风险溢价被加到极高，一旦局势没有进一步恶化，反而会出现"利空出尽"的修复。

最后看货币因子。加息预期已经打满。 全球流动性环境最鹰派的假设，已经被市场充分定价。收益率曲线的形态、美元的强势、非美货币的承压，都在指向同一个事实：市场已经把"更久更高"的利率路径当作基准情形。而货币政策预期的交易规律历来如此——当所有人都预期加息，加息就不再是利空；当紧缩被定价到极致，任何经济数据的小幅不及预期、任何央行官员措辞的微妙软化，都会引发反向重估。

三条主线，三重利空，全部打到极值。这意味着什么？意味着当下的宏观温度已经是极寒。而在金融市场上，极寒本身，恰恰构成了一种底部的温度——再差，也差不到哪里去了。 边际定价的逻辑从来都是：不是好消息推动市场上涨，而是"坏消息出尽"推动市场上涨。

二、空头已是强弩之末：市场拒绝新低本身就是答案

判断空头是否穷尽，最有力的证据不是观点，而是价格行为。

请注意这样一个事实：即便空头力量如此凌厉——科技见顶论、地缘最激烈、货币紧缩预期打满，三大利空叠加共振——市场也没有跌破新低。 该跌不跌，是为强。一个承受着全部利空冲击的市场，却始终没有击穿前期低点，这本身就说明下方的承接力量在悄悄积聚。

美股的表现同样耐人寻味。在如此密集的风险冲击之下，美股也只是高位震荡，而非趋势性崩塌。高位震荡意味着多空在高位完成了筹码交换，获利盘与观望盘充分换手，而增量空头未能形成趋势性合力。全球风险资产的最强风向标没有倒，本身就是对"全球衰退交易"的一种否定。

技术面、资金面、情绪面的信息是相通的：缩量阴跌磨的是时间，不是空间。空头用尽了最锋利的武器，却未能扩大战果——这就是典型的"强弩之末"。《孙子兵法》讲"朝气锐，昼气惰，暮气归"，空头的朝气在七月，昼气在八月，如今进入九月，已是暮气。

三、但多头也别高兴太早：牛市三要素仍不确定

不过，如果我们因此就喊"牛市来了"，那就犯了与空头同样的错误——把边际改善当成趋势反转。必须清醒地看到：牛市的确立需要三大要素——交易量、赚钱效应、中低波动率——而当前，这三者一个都没有确立。

第一，交易量没有回来。 量是市场的血液。没有量的反弹，是无源之水。当前的缩量，说明增量资金并未入场，场内的只是存量博弈乃至减量的消耗战。地量见地价是经验之谈，但"地量之后还有地量"同样是A股历史上反复上演的剧本。量的恢复，是右侧确认的第一信号，目前尚未出现。

第二，赚钱效应没有形成。 牛市是自我强化的正反馈机器：赚钱效应吸引资金，资金推动上涨，上涨强化赚钱效应。而当前市场轮动极快、热点散乱、持续性差，追涨即被套、低吸亦被套，场内资金在反复消耗中净值不断缩水。没有持续的赚钱效应，就不可能吸引观望资金回流，反弹就只能停留在存量自救的层面。

第三，中低波动率的环境没有确立。 健康的牛市建立在波动率缓慢下行的基础上——价格温和抬升，回撤可控，持有者心态稳定。而当前市场波动率虽然绝对水平不算极端，但结构上是"阴跌+脉冲式反抽"的折磨型波动，既杀多头也杀空头，网格交易者都被反复止损。这种波动结构对趋势的孕育是破坏性的。

因此，即便空头穷尽、反弹到来，我判断其性质恐怕也只是中型级别的报复性反弹——是对过度悲观定价的一次性修复，是空头回补与技术性超卖共振下的反抽，而非新一轮牛市趋势的起点。要形成牛市趋势，还需要宏观三因子出现方向性的拐点：科技叙事需要新的产业催化重新凝聚共识，地缘需要实质性的降温，货币需要宽松预期的明确松动——三者至少居其二，且配合量能与赚钱效应的共振，牛市才有资格谈"趋势"。

四、震荡区间里的反弹，要且行且珍惜

站在924两周年这个略带伤感的节点上，我对市场的判断可以概括为三句话：

对空头而言，极寒时刻，请勿一味看空。三大利空全部打满、市场拒绝新低，做空的赔率已经极差，风险收益比严重不对称。

对多头而言，曙光初现，但别急于谈牛。报复性反弹可以参与，但要用交易的心态而非配置的心态参与——控制仓位、设定纪律、见好就收，因为在牛市三要素确立之前，任何反弹都可能只是下跌中继里的喘息。

对所有人而言，这一轮市场检验的，不只是资产定价的能力，更是在萧瑟秋风里保持理性的能力。924教会我们的，不该只是"政策能造牛"的亢奋，更应是"周期永不眠"的敬畏。

空头已是强弩之末，但多头尚未磨好刀枪。当下的最优策略，是在市场的秋风里保住本金、保住心态、保住子弹——因为极寒之后未必立刻是春天，但极寒本身，已经是冬天给出的最大诚意。