9月11日，国家市场监管总局公布了8月31日至9月6日的经营者集中审批清单，安踏体育收购德国彪马公司股权案出现在无条件批准的名单里。
这意味着，年初那笔震动全球体育用品行业的交易，拿到了在中国落地的关键通行证。
彪马这个1948年由达斯勒家族弟弟鲁道夫创立的品牌，和哥哥阿道夫创立的阿迪达斯缠斗了七十几年，如今在球场上依然体面，在报表上却已经千疮百孔。
今年1月27日，安踏体育发布公告，与法国皮诺家族旗下的Groupe Artémis签署购股协议，受让其持有的彪马公司29.06%股权。交易对价15.06亿欧元，折合人民币约123亿元。交割完成后，安踏将坐上彪马第一大股东的位置。这笔交易不触发全面要约收购，安踏的诉求是监事会席位和战略协同，预计在2026年底前完成全部交割。
剩下的问题只有一个：花123亿去接一家年亏损6.45亿欧元、股价从高位跌掉一半的德国公司，这买卖到底值不值。安踏董事局主席丁世忠在交易公布后表态，大意是彪马眼下的股价水平，远远没有体现出这个品牌的长期价值。
一、
回看2024年，全年销售规模按汇率折算后录得88.2亿欧元，同比增长4.4%。分区域看，美洲市场全年增长7.0%，是增幅最高的大区，欧洲中东非洲市场增长2.1%，亚太增长3.8%。全年净利润2.82亿欧元，同比缩水，EBIT利润率只有7.1%。
真正的溃败从2025年开始。三月份一份低于预期的财报让股价盘中一度跌超23%，收盘跌约20%，创下2016年11月以来的最低纪录。有分析师在那份报告里抛出了一个后来被反复追问的问题：彪马的竞争优势到底是什么。
7月，刚刚接任CEO一个月的赫尔德向市场发出预警：全年销售预计回落低双位数，经营利润将转为负数。要知道，几个月前管理层给出的指引还是4.45亿到5.25亿欧元的EBIT盈利
2025财年最终成绩单是创纪录的6.45亿欧元净亏损。到了2026年7月，二季报销售额16.9亿欧元，同比下滑接近10%，管理层还顺带给2026年打了预防针，亏损仍将继续。
昔日的世界级三巨头之一，如今陷入了持续的失血状态。
问题出在品牌定位的长期模糊。彪马始终在运动科技和时尚潮流之间摇摆，想做专业装备，又不舍得放下联名和复古生意，最终两面都没讨到好。
专业圈层不给它技术领先的背书，潮流用户又天生善变，忠诚度极低。
赫尔德接手之后的自救方案大致是收缩战线：裁人、压缩资本开支、清理低效率SKU，2025年7月公布的年度资本开支预算从3亿欧元下调到2.5亿欧元。
但止血和增长的平衡掌握得很差，这边刚砍完成本，那边还盼着Speedcat扛销量，复古鞋扑空之后，产品梯队断档的窘境再也遮掩不住。
供应链的压力同步放大。美国增加关税的压力之下，彪马把中国采购份额压缩到一成上下，制造环节迁往越南、柬埔寨和印尼。问题是东南亚供应链的柔性不足，追单速度跟不上，断货和压库存成了交替出现的常态。
二、
实事求是的说，彪马手里的资产并不全是负资产。
2026年世界杯就是这个夏天的最好证明。48支参赛球队的球衣赞助被13个品牌瓜分，阿迪拿下14支，耐克12支，彪马11支稳居第三极。
更关键的是结构：彪马没有跟着耐克和阿迪去竞价传统豪门，而是走了一条差异化的路。非洲的加纳、科特迪瓦、塞内加尔是它的传统腹地，从2004年战略重心转向非洲开始，彪马在这片大陆经营了二十多年，长期赞助加纳、科特迪瓦、塞内加尔、摩洛哥、埃及等非洲球队，从埃托奥、德罗巴时代一路陪伴这些球队。欧洲这边，它从耐克手里抢下了葡萄牙，2025年起生效，终结了耐克与葡萄牙足协长达27年的合作。南美还握着巴拉圭。
世界杯开赛前的版权争夺战里，彪马的表现相当果决。最经典的一笔是意大利。2022年阿迪达斯从彪马手中抢走意大利队时，彪马方面给出的公开回应是，财务上的考量让这笔续约失去了商业上的合理性，因而选择放弃匹配。这个表态在当时被解读为落魄，事后看却是清醒。蓝衣军团连续第三次缺席世界杯决赛圈，阿迪达斯为意大利精心准备的新球衣根本没出现在北美赛场上，官方旗舰店里原价1099元的主场球员版降价约30%清货。
世界杯决赛圈结束后盘点，彪马的核心单品葡萄牙C罗球衣卖到线上线下断码，但它的定价策略从头到尾保持克制，没有像阿迪达斯清仓德国队告别款那样大促销。吃到了流量，没透支价格体系。
在足球装备这个细分里，能同时把多家顶级俱乐部和若干支国家队攥在手上的品牌屈指可数，彪马是其中之一。非洲和拉美这些人口大洲的认知度，是耐克和阿迪短期内难以撬动的存量资产。
这些恰恰是丁世忠口中长期潜力，但潜力要变成报表上的数字，需要渠道、产品和营销体系的全面翻新，而这正是安踏自称最擅长的事情。
三、
安踏的总部在福建晋江，从一家代工厂起家，做到如今中国体育用品行业的老大。它的崛起故事里最鲜明的底色，是几次被外界嘲笑、最后被市场验证的并购。
第一次是2009年。安踏从百丽手中接过斐乐这个意大利品牌在大中华区的商标和运营权，作价谈不上便宜，标的是个亏损品牌，当时几乎没人看好。一个做大众运动鞋的福建企业，要运营一个定位高端的意大利牌子，听起来像天方夜谭。此后十五年时间里，这个品牌被安踏一步步调教成营收数百亿的现金牛，门店铺满一二线核心商圈，长期贡献集团三分之一以上的利润。
第二次是2019年。安踏牵头，联合腾讯、方源资本等投资方组成财团，以46.6亿欧元整体收购亚玛芬体育。这笔交易的体量是安踏当时市值的好几倍，被评价为蛇吞象。五年后安踏交出答卷：2024年亚玛芬的营收做到51.83亿美元，同比增幅18%，调整后净利润的涨幅达到329%，收购完成后第一次实现全年扭亏。旗下的牌面分工明确，始祖鸟卡位高端户外，萨洛蒙主攻越野跑和滑雪，威尔胜守住球类装备。大中华区一年增长53.7%，到2026年上半年，亚玛芬收入35.78亿美元，同比再增32%，大中华区增长40.2%，一跃成为亚玛芬全球第一大市场，公司年内两度上调业绩指引。
第三次出手在2023年，标的是女性运动品牌玛伊娅，安踏拿了75%的股权。2026年1月，彪马入列。至此安踏的牌桌上坐着安踏主品牌、斐乐、迪桑特、可隆、狼爪、玛伊娅，加上控股的亚玛芬系始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜，以及最新的彪马，六大板块覆盖大众运动到高端户外，一张全球多品牌网络基本成型。
背后的成绩单同样拿得出手。
2026年8月26日发布的中期业绩显示，安踏集团上半年营收435.1亿元，同比增长12.9%，再创历史新高，稳坐中国运动品牌头把交椅。毛利率提升0.5个百分点到63.9%，经营溢利117.6亿元，增长16.1%，经营利润率27%。股东应占溢利94.87亿元，增长34.9%。
拆开看结构更有意思。安踏主品牌177.7亿元，增长4.8%，增速已经换挡到个位数，公司自己也不再追求规模，而是转向店效和产品力。斐乐150.5亿元，增长6.1%，进入稳健运营期。真正的高增长来自第三梯队：迪桑特、可隆、狼爪、玛伊娅组成的分部收入106.9亿元，暴增44.2%，经营溢利增长43.9%，经营溢利率高达33.1%。迪桑特流水增超25%，可隆增超45%。多品牌接力的梯队结构，让安踏在行业整体承压的上半年，交出了逆势增长的答卷。
以最新完整财年计算，耐克年收入约463亿美元，阿迪达斯约285亿欧元，安踏集团约116亿美元，已经把lululemon的约111亿美元甩在身后，稳居全球运动品牌前三。如果把亚玛芬并进来一起算，安踏系2026年合计收入有望站上200亿美元量级，相当于阿迪达斯的三分之二。
星空君乐见德国老牌品牌借中国企业的运营能力重获生机，只不过这套打法换到德国文化的土壤上能不能行得通，只有时间说了算。
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