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2025年3月19日，复星旅文以97亿港元完成私有化，从港交所退市。
彼时，公司旗下拥有Club Med、三亚亚特兰蒂斯等文旅资产，但2024年亏损1000万至5000万元；股价从15.6港元的发行价跌至不足4港元，即便私有化方案公布后有所回涨，较IPO时仍折价近五成，长期流动性仅约0.1%。
500多天后，一家名为“地中海度假集团”的公司向港交所递交上市申请，其核心资产仅为复星系旗下的一价全包式度假村Club Med，最终控股股东为郭广昌及其控制的复星系主体。
过去九年，Club Med先后在巴黎泛欧交易所和港交所两地上市、退市，如今作为复星集团快乐模块中文旅产业的核心品牌之一，再度冲击港股上市。
同一批资产九年三度进出资本市场，这究竟是核心资产的价值重估，还是复星系资金压力下的资产腾挪？
利润两年缩水八成、资不抵债
地中海集团携Club Med再闯港交所
招股书显示，地中海度假集团盈利能力尚在，但增速早已放缓。
2023至2025年，公司分别实现营收18.62亿欧元、19.23亿欧元、19.49亿欧元，三年累计增幅约4.6%，同比增速由3.3%降至1.3%；2026年上半年营收10.83亿欧元，同比仅微增0.21%，增长几近停滞。
利润端同样承压。三年间，公司年内溢利一路下滑，已由2023年的6877万欧元降至2024年的2960万欧元，2025年则进一步降至1092万欧元，两年缩水超过八成。主要原因在于所得税开支大幅攀升，由2023年的24.2万欧元增至2024年的1551.4万欧元，2025年更达4838.7万欧元，系过往年度税项亏损可动用比例下降，以及若干实体应课税利润上升所致。
经调整EBITDA整体平稳。2023至2025年分别为3.64亿、3.92亿与3.94亿欧元，2025年同比仅增0.51%；2026年上半年为2.65亿欧元，同比下降2.93%。
图源：地中海度假集团招股书
利润率方面，毛利率呈上行趋势，2023至2025年分别为28.9%、29.2%、30.3%，2026年上半年进一步升至34.7%，同比提升1.7个百分点。经调整EBITDA利润率在2023至2025年分别为19.5%、20.4%、20.2%，2026年上半年升至24.5%，累计提高5个百分点。
图源：地中海度假集团招股书
从营运数据看，增长主要依靠单价提升而非规模扩张。2023至2025年，度假村床位容量由1204.6万张增至1257.1万张，净增约4.4%；宾客人数由151.8万人增至159万人，增幅约4.7%；入住率稳定在62%左右。与此同时，平均每日床位价格由220欧元升至235欧元，2026年上半年进一步升至261欧元；平均每日床位收入也由173欧元增至195欧元。
公司业务结构高度集中，Club Med度假村是绝对核心，2025年实现营收19.39亿欧元，同比增长1.6%，占总收入99.5%；度假场景服务收入仅970万欧元，同比下滑33.3%，占比0.5%，尚未形成有效补充。
对此，汇生国际资本总裁黄立冲认为，Club Med已在2024年完成全线高端化改造，且2026年上半年，在营收微增长的前提下，营业成本同比下降2.3%；这代表地中海集团毛利率的改善主要来自于高端化带来的定价权、度假村成本控制、以及逐步增加的轻资产收入。公司下一步需要证明的，是在收入低增长的情况下，这种毛利率的改善能否持续传导道EIBTDA、自由现金流以及净利润。
图源：地中海度假集团招股书
从财务结构看，公司经营现金流整体稳定。2023至2025年，经营活动现金净额分别为3.89亿欧元、3.74亿欧元和4.12亿欧元；2026年上半年为1.79亿欧元，同比增长2.98%。但资产负债端压力明显，截至2026年6月30日，集团总资产30.74亿欧元，总负债32.46亿欧元，权益净额为-1.72亿欧元。回溯2023至2025年，净资产分别为-1.88亿欧元、-1.72亿欧元、-1.47亿欧元，已连续三年资不抵债。
图源：地中海度假集团招股书
尽管财务结构承压，地中海集团仍计划扩张。招股书显示，本次募资将主要用于全球度假村网络扩张，目标在2030年前将度假村数量从69家增至约85家，同时投入度假产品迭代、数字化及AI能力建设，并用于优化资本结构和补充营运资金。
一场“旧酒装新瓶”的资本运作？
在营收增速放缓、净利润受税负挤压、净资产连续为负的背景下，地中海集团携Club Med再度冲击港交所。要理解其资本意图，需回到复星旅文这一起点。
复星旅游文化集团成立于2016年，前身为复星商业事业部，2018年12月14日在港交所主板上市，主营度假村及旅游目的地的开发与运营，核心资产为Club Med，另有三亚·亚特兰蒂斯、太仓阿尔卑斯国际度假区、丽江地中海国际度假区等项目。
图源：复星集团官网
上市六年后，复星旅文却于2025年3月完成私有化，撤销港股上市地位。若在此刻回顾公司上市以来的表现，这一决定已早有预兆。
上市后，公司股价长期低迷。发行价15.6港元/股，2024年最低跌至3.04港元，较2019年高点跌逾80%，日均成交量长期仅占总股本的0.1%左右。对比之下，仅三亚·亚特兰蒂斯一个项目累计投入即超110亿元，市值与资产价值严重倒挂，股价低迷叠加流动性枯竭，港股平台再融资功能基本丧失。
2024年12月，复星旅文宣布私有化，计划以每股7.8港元回购全部流通股份，较停牌前溢价约95%，获超99%股东支持。2025年3月，公司完成私有化并退市，方案公告前最后一个交易日市值约49.77亿元。
退市后，复星国际对文旅资产进行“轻重分置”。重资产方面，三亚·亚特兰蒂斯于2026年3月申报商业不动产公募REITs，底层资产估值139.28亿元，目前处于上交所审核问询阶段。轻资产方面，Club Med被重新打包为地中海度假集团，于2026年8月向港交所递交上市申请。
对此，业内普遍认为，这一拆分意在解决过去“估值体系过于复杂”的问题。黄立冲认为，复星的资本逻辑在于私有化以后重新切割资产，把最有全球品牌价值、最容易轻资产化的一部分重新证券化，而非旧复星旅文重新端回资本市场。
黄立冲进一步分析称，Club Med上市至少同时实现三个目的：第一，把核心资产的市场价值显性化；第二，让这个资产自己融资、自己发展，减少对母公司的资本依赖；第三，为复星整个资产组合提供更大的财务灵活性。对于复星而言，公司如果再上市后仍然保持控制权，就等于既保留核心资产，又引入外部资本，同时获得一个公开市场价格。
地中海度假集团也曾回应媒体称，以Club Med品牌为核心的度假业务和超级旅游目的地等轻资产业务整合进新公司，是复星基于资产属性、商业模式和投资者适配性差异做出的专业选择，核心是为了助力业务壮大，进一步释放长期价值。
落到实际的执行层面上，则会发现这家新公司的资产与管理层均“继承”自复星旅文。
资产端，集团以“自持+租赁+管理合约”三种模式经营69家度假村及1艘邮轮，其中自持8家、租赁41家、管理合约20家，核心资产即原复星旅文旗下Club Med度假村网络。人员端，董事会主席徐晓亮自2022年11月起担任复星旅文董事会主席直至退市；首席执行官鲍将军于2024年11月获委任复星旅文CEO，两人均于2026年8月18日平移至新公司任职。
黄立冲认为，度假村行业并不是互联网创业，它高度依赖品牌管理、全球收益管理、渠道、酒店运营以及目的地开发能力，所以管理层连续性本身反而有价值。现在的新管理团队也不能完全理解成旧复星旅文班底原样复制。徐晓亮继续担任董事长，但现任CEO鲍将军负责整体经营和全球品牌扩张；Club Med层面2025年又引入了Stéphane Maquaire担任全球CEO，目前同时担任上市主体联席CEO。未来发展的关键并不是“人有没有换”，而是考核指标有没有换、资本纪律有没有换、增长模式有没有换。
从全球买到“全球卖”
郭广昌的资本棋局走到哪一步？
将视线拉回资本层面，这个“旧酒装新瓶”的故事背后，均出自同一操盘手——复星系实控人郭广昌。
图源：百度百科（记者采访郭广昌）
郭广昌1967年生于浙江东阳，毕业于复旦大学哲学系。1992年，他与复旦同窗以约10万元创办广信科技咨询公司，次年赚得第一个100万元。1993年公司更名复星，业务逐步从市场调研延伸至生物医药、地产与投资。
目前，郭广昌实际控制的A股公司包括复星医药、豫园股份、舍得酒业、海南矿业、万盛股份、上海钢联；H股公司包括复星国际、复锐医疗科技、复星医药、复宏汉霖，其中复星医药为A+H双重上市。
截至2026年6月末，复星国际合并总资产逾7000亿元，业务覆盖全球40多个国家和地区，聚焦健康、快乐、富足、智造四大板块。
从3.8万元起家到执掌万亿资产版图，郭广昌的资本运作能力毋庸置疑，但复星系近年来的密集减持与资产处置，也让市场重新审视这位“中国巴菲特”的投资眼光。
自2022年起，复星系从持续二十余年的“全球买”转向“全球卖”，一批持有多年甚至超过二十年的资产被陆续摆上货架。据不完全统计，过去数年间复星系通过处置资产累计回血约 800 亿元。同期，复星国际的业绩同步走弱，2025 年全年归母亏损234 亿元，同比下降437.98%。
图源：复星国际2025年年度报告
几笔典型交易可窥见郭广昌的进退路径。
2022年5月，复星国际清仓青岛啤酒H股，累计套现约150亿港元。该笔投资始于2017年12月，买入成本66.17亿港元，五年获利约84亿港元，盈利率接近127%。同年，持有二十年的招金矿业被两度减持，套现近48亿港元。2023年，持有近二十年的南京南钢以135.8亿元出售给中信系，复星正式退出钢铁赛道。
但世上难有稳赚不赔的生意。2022年4月，复星国际以7.4亿美元出售美国保险公司AmeriTrust，该资产于2014年以4.33亿美元买入，按国际财务报告准则计量，交易亏损约5.11亿元。
除此之外，被郭广昌寄予厚望并持续加码的白酒板块同样在行业调整中承压。2020年底以45.3亿元拿下的舍得酒业控股权，曾是郭广昌布局消费赛道的重要棋子，他本人也多次公开表态“复星将秉持长期主义，坚定支持舍得酒业健康发展”。就实际发展情况而言，舍得酒业2025年全年归母净利润仅2.23亿元；市值从巅峰时期的逾800亿元收缩至约110亿元，复星系至今未退出。相比之下，金徽酒2025年归母净利润3.54亿元，但出现上市以来首次营收净利双降，复星系也已减持退居第二大股东。
从青岛啤酒、招金矿业的落袋为安，到AmeriTrust、舍得酒业的亏损与浮亏，郭广昌的投资版图已由全面扩张转向选择性持有。在此背景下，Club Med作为少数兼具全球品牌价值与稳定现金流的资产，从复星旅文的重资产包袱中剥离并单独推向资本市场，本质上是一次资产价值的重新锚定。
对此，中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜认为，地中海集团在品牌、服务、全包运营和全球渠道经验上获得延续；但也存在营收增长停滞、所得税及融资成本吞噬净利等问题。未来若以管理合约轻扩张、提亚太以及中国近郊新产品、控租赁重投入，则有助于盈利修复；若只靠提价而入住不增，增长天花板有限，整体审慎乐观。
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