界面新闻记者 | 郭净净
9月15日，因筹划收购事宜停牌近半月后，香山股份（002870.SZ）复牌首日即收“一字跌停板”。9月16日，公司股价略升1.01%。
该公司9月14日披露，拟通过“发行股份+支付现金”方式购买浙江武珞智慧城市技术有限公司（简称“武珞智慧”）100%股权，暂定价8亿元，并募集配套资金。
主业汽车零部件承压之下，香山股份寻求第二增长曲线；但此番向AI算力跨界的“并购豪赌”，难免遭遇高业绩承诺、商誉减值、跨界整合等多重风险考验。
“算力是一个很好的发展方向。”接近香山股份人士对界面新闻表示，公司现阶段受合规约束还无法披露更多信息，投资者对收购相关情况了解还不充分。“后续时机成熟后公司在合适节点披露更多信息。”
并购目标
武珞智慧成立于2021年9月，法定代表人为陈承海，公司于2024年才正式切入AI算力业务。
官网显示，武珞智慧硬件产品有“昆仑”系列整机服务器、热管理产品、光模块、“苍穹”系列超节点机柜、“玄武”系列液冷服务器一体机、“太行”系列高性能计算卡等。
2024年、2025年，武珞智慧实现营业收入仅294.33万、3665.98万元，净利润从-231.73万转为1907.26万元。2026年上半年，公司营业收入飙升至3.05亿、净利润2810.13万元（尚未经审计）。
武珞智慧最为外界关注的身份，是国产GPU龙头沐曦股份的行业总代理。沐曦股份招股书显示，武珞智慧是其2024年第五大客户，采购曦云C500GPU板卡，涉及销售额6532.66万元，占其主营收入8.81%。
香山股份看重武珞智慧自研产品的未来商业化前景。接近公司人士对界面新闻透露，“武珞智慧原有业务是国产算力芯片供应商，涉及加速卡，算力加速卡、AI服务器、存算一体机等算力设备；现在标的公司积极研发智能体应用、热管理产品等产品，还没形成收入，后续会推动相关产品的商业化。”
界面新闻记者郭净净制图
“存算一体机及算力集群虽已具备生产与交付能力，但尚未实现销售收入，这是标的公司完善产品结构、延伸终端应用场景的重要方向。”香山股份还透露，武珞智慧还在积极研发行业智能体应用及热管理产品，并推动相关产品的商业化。
香山股份于2017年登陆深交所上市，2021年1月收购均胜群英后切入汽车零部件赛道。自2025年12月出售衡器业务后，主营聚焦于智能座舱部件和新能源充配电系统业务。
自2023年8月以来，均胜电子通过股权转让、增持及参与2026年8月定增，到2026年8月已成为香山股份持股39.48%的控股股东，王剑峰由此拿下了均胜电子、中科通达（688038.SH）、均普智能（688306.SH）后的第四家上市公司。
香山股份近年业绩表现并不理想。2023年至2025年，公司实现营业收入57.88亿、59.02亿、60.3亿元；净利润从3.19亿降至2.37亿、1.35亿元。2026年上半年，该公司同比盈转亏至-1419.8万元，是其上市以来第一次中报亏损。公司毛利率从2025年的22.97%跌至今年上半年的20.8%。
接近香山股份人士对界面新闻称，算力是一个很好的发展方向，“本次交易完成后，上市公司在AI算力领域的业务布局将得到拓展。”
香山股份表示，将推进武珞智慧主要产品的量产交付与成本优化，助力其横向拓展新能源汽车、充配电及储能业务等下游应用场景，丰富上市公司业务结构、培育新的业绩增长点。
从事并购撮合业务的业内人士对界面新闻分析称，香山股份和武珞智慧不属于同行业、也不属于上下游，“目前看双方在制造与供应链、下游应用场景、客户资源双向共享等方面存在潜在协同点。”
从预案信息看双方协同前景较好，但实际落地仍存很大不确定性。“车企采购算力集群和采购汽车零部件决策逻辑完全不同，客户资源很难简单平移，车载算力场景商业化落地周期很长，短期很难贡献实际订单。”前述并购从业人士对界面新闻指出。
高估值高承诺等多重风险待解
“香山股份收购武珞智慧，是非常典型的‘主业承压+跨界热点+高估值高承诺’跨界并购案例。”多位接受界面新闻采访的业内给出这一观点。
投资者担忧这笔“跨界豪赌”背后高估值一年内飙升以及由此带来高商誉减值压力、高业绩承诺不达预期、跨界整合难度大以及并购后资金承压等多重风险。
风险一：资金是否承压？
截至今年6月30日，香山股份资产负债率达65.59%，货币资金9.08亿元、交易性金融资产1.2亿元。今年8月，公司获控股股东均胜电子定增募资6.45亿元。
香山股份此次收购武珞智慧100%股权的交易总对价暂定为8亿元，其中现金对价约4.08亿元，占其截至6月底账面货币资金的45%。
“短期不存在明显的支付危机，但交易会显著消耗香山股份的财务弹性。这笔并购真正的资金压力在于未来两三年为实现业绩承诺需要持续投入多少资金。”北京交通大学经管学院会计系教师于耀对界面新闻称，一家年收入几十亿元、主业承压的汽车零部件企业需要维持较高的日常营运资金，“并购后如果武珞智慧未来收入从目前年化六七亿元做到十几亿元，其采购、库存和应收账款也会同步增长，需要上市公司持续提供营运资金支持。”
风险二：估值一年涨近6倍。
2025年10月，瑞晟智能投资3000万元取得武珞智慧400万元注册资本（彼时占比25%，目前降至23.27%）。以该入股价格反推，武珞智慧彼时整体估值约为1.2亿元。对比此次8亿元收购价，该公司估值一年内翻了5.7倍。
“从直观上看，这个估值增速确实非常快，但不能简单据此判断‘8亿元一定贵’。”于耀对界面新闻分析称，真正决定8亿元是否合理的，是后续正式评估报告中标的公司的收入增速、毛利率、费用率、未来订单和折现率能否支撑。
于耀认为，从业绩和业务模式看，这一年武珞智慧的经营状态发生了非常明显的变化。“1.2亿元估值对应的武珞和如今8亿元估值所对应的武珞，在商业模式、收入规模上已不同。此外，前次交易是少数股权增资，本次是香山股份取得武珞智慧100%控制权，存在一定控制权溢价。”
风险三：高商誉减值风险需警惕。
据于耀测算，武珞智慧截至2026年6月末净资产为8682.46万元，仅以此预估其暂定交易价格相对于当前账面净资产的静态溢价率达821%。“如果未来武珞智慧的订单、毛利率或者盈利能力没有达到估值时的预测水平，就可能产生较大的商誉减值压力。”
“从会计角度，更值得关注的是商誉风险。”该人士对界面新闻分析称，非同一控制下企业合并中，交易对价超过购买日可辨认净资产公允价值的部分会形成商誉。“香山股份这笔收购交易价相对其净资产的差额超过7亿元；购买价分摊过程中还可能确认专利、软件、客户关系或合同权利等可辨认无形资产，最终商誉不一定达到7亿元，但形成数亿元商誉的概率仍然较大。”
不过，接近香山股份人士对界面新闻表示，此次收购涉及业绩对赌是3年4亿元利润，年化下来平均利润约每年1.3亿；“就这个参数测算对应可能是6倍PE，相对近期同业标的估值是相对便宜的。超过800%增值率的估算和算法是不对的。”
风险四：第二大股东入股一年就退出。
香山股份收购瑞晟智能所持武珞智慧全部股份，暂定交易价1.86亿元，溢价率520.53%。对于2025年盈利仅3516.69万元的瑞盛智能来说，这笔投资收益不少。
去年入股后瑞晟智能实控人袁峰出任武珞智慧董事并参与经营管理，其年报还将武珞智慧作为“主要控股参股公司”披露，但除股权外双方后续合作不多。
瑞晟智能2026年中报显示，公司今年计划向武珞智慧采购6200万元产品，上半年发生额为0。“公司与武珞智慧之间的合作，除了公告披露的内容外，没有更多新增情况。”该公司相关人士对界面新闻称。
图片来源：瑞晟智能2026年中报
“作为更早进入、对标的经营情况比较了解的第二股东，在高速增长阶段选择现金退出且不承担业绩补偿，会自然提高市场对其退出动机、交易定价和利益绑定机制的关注度。”相关并购业内人士对界面新闻称。
风险五：高业绩承诺能否达成？
除瑞晟智能、王凌外，宁波亘曦、浙江秦桐、智焱芯合、温州群宏等其他四方作为业绩对赌方，承诺武珞智慧2027年至2029年合并财务报表中扣除非经常性损益后归母净利润三年累计实现不低于4亿元。
“该业绩承诺总体比较积极。”据于耀测算，武珞智慧2026年上半年净利润为2810.13万元，如果简单年化约为5620万元，据此估算该公司未来三年平均净利润1.33亿元，平均盈利水平要提高约137%；“如果考虑下半年算力项目集中交付，2026年全年利润高于简单年化水平也是可能的。这样高速的模式转换需要进一步观察其收入中自主产品、集成业务和单纯经销分别占多大比例，以及毛利率、应收账款和经营现金流是否能够同步改善。”
但武珞智慧的发展并非一帆平顺。据沐曦股份招股书，2024年末时武珞智慧曾逾期支付其两笔订单涉及5092.44万元交易额，占总交易额的77.95%。
“武珞智慧等主要经销商虽然具有较高的经营实力与行业地位，但难以实现对全部GPU板卡采购资金的垫付，导致存在一定的账款逾期。”沐曦股份2025年8月回复审核问询函透露，武珞智慧采购的曦云C500GPU板卡中1024张已应用于其上海商业化智算中心、240张应用于某项目自用算力集群，但前期由于终端集群建设中，资金暂时紧张，回款延迟，到2025年8月才已逾期款项才全额回款。
“武珞智慧业务高度依赖与沐曦股份之间的渠道和供应链关系。”前述并购业内人士对界面新闻称，公司受全球半导体供应链、厂商供货、调价影响大；“若上游供货紧张、涨价或者合作关系变化，会直接影响交付和经营业绩。”
2026年上半年，沐曦股份直销收入占比已从上年同期41.9%跃升至64.7%，经销收入同比下滑12.2%，渠道正明显向直营倾斜。这一变化对武珞智慧采购份额与代理资质的影响，尚待观察。
风险六：跨界整合的难度不容小觑。
“公司管理层同时管理两个技术、客户、供应链完全不同赛道，资源、精力被摊薄。”前述并购从业人士对界面新闻指出，如果协同不及预期，会变成两套独立业务，出现“双主业但互不赋能”的业务分散局面，管理难度上升，资源投入被分流，甚至拖累香山股份原有汽车零部件业务发展。
于耀也对界面新闻称，“香山股份主业经营承压，再开辟一个技术和商业模式差异较大的第二战场，对管理层的资本配置能力和整合能力提出了更高要求。”
香山股份表示，上市公司存在管理水平不能适应重组后上市公司规模扩张或业务变化的风险。
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