张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
核心观点
高油价对中游制造盈利的冲击或趋弱，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象。一方面，本轮人民币计价油价重新进入同比上涨阶段后，中游制造毛利率和净利润率并未立即回落，反而自低位有所回升，尚未重现2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨后期盈利能力明显下滑的特征。另一方面，本轮油价升至高位后，中游制造毛利率改善宽度并未同步出现显著收窄；且2020年以来，油价上涨与非上涨阶段之间的毛利率改善宽度差距明显收窄。进一步看，近年来中游制造盈利与油价之间的负向联动有所弱化，中游整体毛利率与油价的滚动相关性已由负转正，多数细分行业的相关系数也较此前低位明显回升。
报告摘要
延续前期报告的讨论，我们曾提出，高油价背景下，制造强国的中游制造出口份额反而可能上升。今年一季度，中国中游制造出口份额确有提升（图2），也为这一判断提供了新的现实观察。在此基础上，本文进一步将视角从出口份额转向企业盈利：随着中国中游制造竞争力提升，高油价对企业盈利的冲击是否也在减弱？本文依次从盈利能力、盈利改善宽度和油价敏感性三个维度展开观察。
（一）盈利能力：本轮高油价下利润率仍在修复
盈利能力方面，本轮高油价下中游利润率仍在修复。历史上，2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨过程中，中游制造毛利率和净利润率均在后期逐步回落；而本轮人民币计价油价重新进入同比上涨阶段后，中游毛利率和净利润率自低位回升，形成“油价上行、盈利修复”的组合。这可能初步表明，当前油价上涨对中游制造利润率的压制或较以往有所减弱，但考虑到本轮利润率此前处于低位，仍需结合盈利改善宽度和油价敏感性进一步验证。
（二）盈利宽度：高油价下毛利率改善企业占比降幅收窄
盈利改善宽度方面，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象。
我们将盈利改善宽度具体定义为：当季毛利率高于上年同期的中游制造公司数量，占当季有效中游制造样本公司数量的比重。
历史上，油价上涨总体仍对应中游制造毛利率改善宽度收窄；但本轮油价升至历史高位后，毛利率改善宽度并未同步明显下探，当前盈利改善覆盖面仍处于历史上油价上涨阶段的中等水平，并好于2017—2018年油价上行期（图5）。
与此同时，2020年以来油价上涨与非上涨阶段的毛利率改善宽度差距由约9个百分点收窄至3.7个百分点（图6），或表明油价上涨所对应的相对盈利劣势有所减弱。
（三）油价敏感性：中游毛利率与油价同比相关性由负转正
油价敏感性方面，中游制造毛利率与油价同比的负向联动近年明显弱化。
整体看（图7），不同滚动窗口下（8/12/20个季度），A股中游制造的毛利率与人民币计价油价同比的相关系数均已由负转正；以12季度滚动窗口看，截至2026Q2相关系数约为0.35。
分行业看（图8），8个细分行业中已有5个转为正相关，多数行业的相关系数也较2021—2024年前后的低位明显回升。
风险提示：油价波动超预期；油价冲击传导可能存在时滞，当前报表或尚未充分反映本轮冲击；全球需求变化对中游盈利的影响与油价冲击难以完全区分；滚动相关性仅反映统计关联，不代表因果关系
报告正文
油价上涨对中游企业盈利的冲击或减弱
我们在前期报告中提出，高油价背景下，制造强国的中游制造出口份额反而可能上升。从今年一季度数据来看，中国中游制造出口份额确有提升（图1）。在此基础上，本文进一步追问：随着中国中游制造竞争力提升，高油价对企业盈利的冲击是否也在减弱？
我们以A股非金融上市公司为样本，将铁路船舶航空航天及其他运输设备、电子设备、汽车、金属制品、电气机械、专用设备、通用设备和仪器仪表8个行业定义为中游制造，并以人民币计价Brent油价衡量油价冲击。本文分别从盈利能力、盈利改善宽度和油价敏感性三个维度，观察中游制造盈利对高油价冲击的敏感程度是否较过去下降，下文将依次从上述三个维度展开。
（一）盈利能力：本轮高油价下利润率仍在修复
我们按照人民币计价的Brent油价季均同比是否为正，将各季度划分为油价上涨期与非上涨期：
历史来看，油价上涨阶段往往伴随中游盈利后续承压。2017—2018年、2021—2022年两轮明显的油价上涨过程中，中游制造的毛利率与净利润率均呈现出“前期维持高位、随后逐步回落”的特征，尤其在油价快速上涨的后半程，盈利能力下行更为明显，反映原材料及能源成本上涨对中游利润空间形成一定挤压。
但本轮表现有所不同：在人民币计价油价重新进入同比上涨阶段后，中游制造毛利率和净利率并未立即回落，反而自低位有所修复。截至2026Q2，A股中游公司的毛利率TTM、净利润率TTM均较此前低点改善，尚未重现2017—2018年、2021—2022年两轮油价上涨后期盈利能力明显下滑的特征。
不过需要注意，前两轮油价上涨与中游盈利回落之间均存在一定时滞，因此当前盈利能力的修复也不能排除油价上涨尚未完全传导至企业成本和报表的可能。此外，本轮利润率修复亦可能受前期盈利水平偏低影响，单凭盈利水平尚不足以证明中游制造对油价冲击的耐受性已经增强。因此，下文进一步从盈利改善宽度及油价敏感性等维度交叉验证，观察这一变化是否具有更广泛和稳定的特征。
（二）盈利宽度：高油价下毛利率改善企业占比降幅收窄
我们以毛利率改善的扩散程度来衡量盈利改善宽度，具体定义为：当季毛利率高于上年同期的中游制造公司数量，占当季有效中游制造样本公司数量的比重。
从历史经验看，油价上涨总体仍对应中游制造盈利改善面的收窄。2014Q1—2026Q2共50个季度，其中23个油价上涨季度的毛利率改善宽度平均为41.9%，低于27个油价非上涨季度的48.2%，两者相差6.3个百分点；同期人民币计价的油价同比与毛利率改善宽度的相关系数约为-0.55。整体而言，油价上涨仍是中游制造盈利改善的负向因素。
不过，“宽度”方面的两个现象显示，中游盈利对油价冲击的“耐受性”或出现边际增强迹象：
第一，本轮油价升至高位后，中游制造毛利率改善宽度并未同步明显收窄（图5）。2026Q2人民币计价布油均价为653.2元/桶，处于2014年以来91.8%分位，而同期中游制造毛利率改善宽度为41.6%，处于历史上油价上涨阶段的50%分位。相比之下，2017—2018年油价上行阶段，人民币计价布油最高仅为515.5元/桶（2018Q3），但毛利率改善宽度一度降至33.6%（2018Q2）。即当前在承受更高油价的情况下，中游企业盈利改善的覆盖面并未弱于上一轮油价上行期，初步显示其对油价上涨的承受能力或有所增强。
第二，2020年以来，油价上涨与非上涨阶段之间的毛利率改善宽度差距明显收窄（图6）。2014—2019年，油价上涨季度毛利率改善宽度平均为42.4%，较非上涨季度的51.4%低约9个百分点；2020—2026Q2，两者分别为41.5%和45.2%，差距缩小至3.7个百分点。这意味着油价上涨所对应的相对盈利劣势有所减弱。
（三）油价敏感性：中游毛利率与油价同比相关性由负转正
整体来看，中游制造毛利率对油价同比的负向敏感性有减弱迹象（图7）。我们以人民币计价Brent油价同比与A股中游制造整体毛利率计算滚动相关系数，并分别采用8、12、20个季度窗口进行观察。不同窗口下的结果基本一致：2021—2024年前后，中游毛利率与油价同比一度呈较明显负相关，而近两年以来相关系数持续回升，目前不同窗口均已回到正相关区间。以12季度窗口为例，截至2026Q2，中游制造整体毛利率与油价同比的滚动相关系数约为0.35。
分行业看，中游各行业间毛利率对油价同比的负向敏感性改善程度存在一定差异（图8）。截至2026Q2，中游制造8个细分行业中，通用设备、专用设备、运输设备、电气机械及电子设备5个行业的12季度滚动相关系数已处于正区间，其中电子设备最高，约为0.63；汽车、仪器仪表和金属制品仍处于弱负相关区间。进一步从动态变化看，与2021—2024年前后的阶段性低点相比，通用设备、专用设备、运输设备、电气机械和电子设备等五行业的相关系数均明显回升，其中电子设备改善最为突出；汽车和仪器仪表虽然当前仍为弱负相关，但较此前较深的负相关阶段亦已有所修复。金属制品则相对例外，其当前相关系数仍处于负区间，且相较自身历史较高水平并未表现出明显改善。
综上，无论从整体还是分行业视角看，近年来中游制造盈利与油价之间的负向联动均有所弱化。中游制造整体毛利率与油价的滚动相关性已由负转正，多数细分行业的相关系数也较此前低位明显回升，或表明油价上涨所对应的盈利压力较过去有所减轻。
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