霜降未至，黄淮海平原的夏玉米已进入灌浆后期。农资市场里，货架按作物分区：玉米区摆着氯虫苯甲酰胺与杀菌剂的复配包，水稻区是稻飞虱的专性药剂，最下层码着为秋冬种准备的小麦拌种剂。
这些瓶子里的有效成分，很大一部分最终汇入了同一张报表。据报道，先正达集团已以保密形式向香港交易所递交上市申请，拟募资约50亿美元（约390亿港元），若市场反响热烈，募资规模可能加码至约100亿美元。
报道称公司选定中金公司与高盛担任联席主承销商，美银、中信证券、瑞银共同参与。按伦敦证券交易所集团（LSEG）数据，若最终规模达到100亿美元，这将是香港自2010年以来最大的招股。
截至目前，先正达集团未对该消息作出确认。
01
卖植保、种子等年入2031亿元
先正达集团股份有限公司2019年注册于上海，由中国中化集团与中国化工集团旗下农化板块整合设立，管理总部设在瑞士巴塞尔。业务覆盖全球90多个国家和地区，员工超过5万人，旗下四个业务单元分驻瑞士、美国、以色列和中国。
《招股书》披露，2021年先正达在全球植保行业市占率约28%、排名第一，种子行业排名第三，与拜耳、科迪华、巴斯夫并列全球农化四巨头。
对大多数中国消费者来说，这是个陌生的名字。但在全球农业投入品市场，它几乎无处不在。
2025年，先正达集团营业收入2031亿元人民币。拆开看，四个业务单元的贡献分别是：先正达植保977亿元，先正达种子346亿元，安道麦289亿元，先正达集团中国601亿元，扣除内部抵消182亿元。
最大的那块植保，也就是农药。除草剂、杀虫剂、杀菌剂、生物制剂，都装在这个板块里。
它的挣钱逻辑不复杂，也很难复制。投入研发创制新化合物，取得专利和各国登记许可，在专利保护期内卖出。《招股书》披露的报告期内，植保业务毛利率约37%，而同期可比上市公司均值约27%，这个差距上交所曾专门要求说明。
支撑高毛利的是时间和门槛，2025年先正达在全球完成1800项产品登记，其中PLINAZOLIN技术历经12年研发、3000多次美国本土试验才拿到美国环保署批准。
护城河的另一面是仿制品。2025年植保业务在北美收入增长10%、中国市场增长8%，但巴西及拉美地区分别下降1%和3%，公司将其归因于仿制品竞争带来的价格压力与汇率影响。
种子是毛利率更高的生意。2025年营收346亿元，产品是玉米、大豆等大田作物种子，加上蔬菜种子和花卉。
它挣的是种质资源和性状技术的钱，一个品种通过审定后可以连续卖很多年，客户每年都要重新买。报告期内种子业务毛利率一度达到约44%至49%，同样显著高于同行。
2025年，先正达种子在中国有122个新品种通过国家审定；在北美推出的DURASTAK性状技术，是行业首个三重Bt蛋白堆叠技术，用于防治玉米根虫；与M.S. Technologies合作的大豆性状堆叠技术也已落地。性状是种子生意里最值钱的部分，它决定一个品种能卖多少年、卖多少钱。
安道麦做的是另一门生意。专利到期之后的有效成分谁都能生产，安道麦靠的是把非专利分子做成差异化配方，再用铺满全球的渠道网络走量，薄利多销。2025年营收289亿元，毛利率29.4%，在连续亏损之后调整后净利润刚刚转正。
先正达集团中国是最贴近国内的一块，2025年营收601亿元，包括种子、植保、面向种植大户提供全程解决方案的MAP现代农业技术服务平台，以及粮谷贸易。
集团还持有扬农化工、荃银高科等A股上市公司股权。2025年，中国区收入同比下降10%，主要拖累正是粮谷贸易收入锐减68%。
归结起来，这门生意靠研发和登记壁垒守住高价，靠全球渠道把产品铺到田间，靠服务和平台黏住种植大户。2026年上半年，集团营业收入839亿元人民币，第二季度391亿元，EBITDA 163亿元。
02
两次冲A股IPO，曾募资195亿还债
钱挣来了，去处才是问题所在。
虽然规模够大，但先正达的IPO之路并不顺利。2021年6月30日，上交所受理先正达科创板上市申请，拟募资650亿元，一度被视为A股史上最大IPO之一。2023年3月，原定上会审议被取消。
同年5月，公司撤回科创板申请转投沪市主板，5月19日获受理，6月16日过会，从受理到通过只用了28天。2024年3月29日，公司与保荐人主动撤回申请，上交所终止审核。从过会到撤回，中间等了九个月，注册始终没有落地。
那650亿元的募资用途，是当年争议最集中的地方。按照《招股书》，195亿元用于偿还长期债务，208亿元用于全球并购项目，130亿元用于尖端农业科技研发，78亿元用于扩展现代农业技术服务平台，39亿元用于生产资产扩展与维护。
图源：《招股书》
其中195亿元还债这一项，恰好占募资总额的30%。监管对IPO募集资金用于补充流动资金和偿还债务的比例，设有不超过30%的上限。
债务从哪来？2017年，中国化工集团以约3053亿元人民币（430亿美元）收购瑞士先正达，创下中企海外单笔收购金额纪录。
为完成这笔交易，形成的债务本金约2520亿元人民币（353.5亿美元）；2020年经债务结构调整后，仍留有约1190亿元人民币（167.5亿美元）。此外还有向Global Chem发行的约379亿元永续债。
比债务更复杂的，是账上那笔商誉。
《招股书》显示，截至2022年末，先正达商誉账面价值1781.59亿元，占总资产31.09%，同期归属于母公司股东权益2139.97亿元，扣除商誉后仅358.38亿元；到2023年9月末，商誉升至1840.9亿元，占净资产77.3%。
周期也在另一头用力。前任首席执行官Jeff Rowe曾用数十年来最剧烈的修正形容这轮调整：2020年至2022年，疫情与乌克兰战争把农化品价格推到历史高位，随后的回落速度和幅度同时超出预期。
图源：先正达官网
2022年至2025年，先正达营业收入分别为2248.45亿元、2268.75亿元、2049.46亿元、2031.05亿元。同期EBITDA（息税折旧及摊销前利润）较为波动，分别为375亿元、322亿元、276亿元和313亿元人民币。
值得注意的是，先正达的EBITDA，是扣除利息、税项、非控股权益、折旧摊销、重组及减值之前的利润。
图源：先正达官网
而净利润必须把这些逐一承担：利息、2017年并购形成的可辨认无形资产摊销，以及少数股东权益。
这也是为什么还款压力会与上市计划绑在一起。
换到香港背后，今年香港一级市场明显回暖，据LiveReport大数据统计，年内已有108只新股上市、募资超过3600亿港元，窗口是打开的。
但市场对这家公司的疑问，从A股带到了港股。一家全球植保第一的公司，为什么要把还债写进募资计划。
回到华北那个农资市场。农户在乎的是一季的防效和价格，经销商在乎的是周转和账期。你对先正达的故事还有何了解？欢迎下方留言讨论。
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