董忠云：A股风险偏好迎来修复，科技成长或占优

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董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

全球地缘局势有望改善。中美外长通话，双方着重就两国高层交往进行了深入讨论。外交部就中美元首会晤释放积极信号。与此同时，中东局势出现缓和迹象。

美联储加息靴子落地，为2023年7月以来首次。点阵图显示年内或再加息一次、2027年利率维持不变。沃什释放了偏鹰派的政策信号。由于市场已提前定价，加息落地后美股、美债以及A股均表现为利空出尽。往后看，美国政策利率依旧处于较高水平，加息空间有限。中期维度，科技行情由产业基本面主导。当前AI产业仍呈现技术持续升级、突破的趋势，科创50业绩有望于四季度进一步走高，并推动科技板块修复行情，预计后续海外流动性变化对于科技板块行情的影响更多体现在节奏而非方向。

历史三次抱团行情中主线进入高位后，中期往往呈现M型结构，观察该过程中不同阶段主线走势与行业轮动情况特征。抱团行情从第一波高点回落至M型中间低点期间，主线指数通常经历快速回撤、震荡反复后再度下探。主线从高点快速回落阶段，行业轮动速度延续放缓，行业涨跌幅分化先收敛再提升，全市场先共振下跌，后不同行业或提前止跌；主线进入震荡反复阶段，行业轮动速度回升、行业涨跌幅分化有所收敛，或显示全市场进入震荡，市场快速轮动，未形成阶段性的持续性新主线；随着震荡结束，主线再度下探，行业轮动速度再次回落、涨跌幅分化再次抬升，全市场再次共振回落，但部分行业跌幅收窄。

M型低点至二波高点期间，多数情况下，主线指数呈现先加速修复，后减速趋于震荡。过程中，行业轮动速度先快速提升，后趋于平稳、甚至回落，行业涨跌幅分化逐步收敛，或显示出抱团主线行情虽迎来修复，但与第一波不同的是市场呈现交替轮动式上涨，抱团主线的超额收益或不再如第一波。

最后，M型二波高点后，多数情况下，行业轮动速度回落，行业涨跌幅分化提升，抱团主线行情结束。此外，整个M型结构过程中，红利风格的表现与抱团主线大体呈反向变化。

当前，科技硬件出现明显反弹，行业轮动加速，行业涨跌幅分化收敛，该特征更符合M型底部区域。近期美联储加息已落地，中东局势出现缓和迹象，外交部就中美元首会晤释放积极信号，市场风险偏好有望改善，科技硬件抱团行情二波反弹或已启动。

观测近十年国庆节前后A股季节性走势，万得全A大体呈现“节前回落、节后修复”的特征。节前最后一个交易日至节后第一个交易日，全A表现相对较强。

结构上，节前小盘承压、大盘风格相对抗跌，消费风格临近假期表现占优，节前食品饮料、医药生物相对占优。节后5个交易日呈现显著的普涨特征，TMT风格最为显著。节后20个交易日看，成长、金融风格相对占优，其中成长风格收益率表现更强，金融风格则体现出更高的上涨胜率，电子和非银金融行业涨跌幅中位数和胜率均更高。

投资建议：

往后看，美联储加息靴子落地，中东局势出现缓和迹象，全球市场风险偏好低点已过，秋季行情或渐次展开，短期关注中美会晤进展及国内政策时间窗口。中期看，科创50、沪深300业绩增速均有望于四季度再创新高，盈利驱动下，绝对收益角度，A股下半年有望震荡上行，“新登”、“老登”或均存在机会；结构上，科创50、沪深300业绩增速差有望于四季度再创新高，年内市场风格或仍将再度转向科技成长风格相对占优。但市场经历了年中极致分化后的大幅回撤后，下一轮风格分化程度或相对缓和。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场表现分化，上证指数（0.61%）、深证成指（1.26%）、科创50（6.39%）、创业板指（1.52%）、中证500（2.89%）、中证1000（3.51%），表现较强；沪深300（-0.06%），表现较弱。行业风格上，成长风格表现较强，上涨3.50%；金融风格表现较弱，下跌1.00%。分行业来看，申万一级行业中电子、通信、房地产表现较强，分别上涨6.06%、3.75%、3.26%；石油石化、农林牧渔、煤炭表现较弱，分别下跌3.72%、2.78%、2.72%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为18100.30亿元，较上周减少829.33亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.66倍，较上周上涨1.13%。

正文

全球地缘局势有望改善。中美外长通话，双方着重就两国高层交往进行了深入讨论。外交部就中美元首会晤释放积极信号。与此同时，中东局势出现缓和迹象。据韩国《亚洲日报》等媒体援引地区消息报道，沙特被曝通过阿曼向胡塞提出两周停火方案。据美国多家媒体9月17日报道，尽管美国和伊朗仍处于交战状态，但美国政府已同意伊朗领导人参加下周在纽约举行的联合国大会高级别会议。第81届联合国大会一般性辩论将于22日拉开帷幕。伊朗总统佩泽希齐扬预计23日在联合国大会上发表讲话。

美联储加息靴子落地，为2023年7月以来首次。点阵图显示年内或再加息一次、2027年利率维持不变。沃什释放了偏鹰派的政策信号。北京时间9月17日凌晨2点，美联储宣布加息25个基点，最新的利率点阵图中位数显示，2026年或将再加息一次。对于后续政策路径，美联储主席沃什释放的政策信号偏鹰。他表示，美国通胀仍然高企，几乎没有看到信息表明通胀趋势正通过考验，不打算提供前瞻指引。截至2026年9月17日08:44，据CME美联储观察预测，10月再次加息25bp的概率为53.10%，较1天前上升4.40pcts，较1个月前上升45.90pcts。年内再次加息25bp的概率为48.40%，再次加息50bp的概率为40.00%。对于后续政策路径，据CME美联储观察预测，各阶段概率较大的利率路径为，到今年年底再次加息25bp，到明年1月再次加息50bp，到明年4月再次加息75bp，到明年年底维持这一水平。

由于市场已提前定价，加息落地后美股、美债以及A股均表现为利空出尽。往后看，美国政策利率依旧处于较高水平，加息空间有限。当前美国高收益债指数期权调整利差持续回落至低位，9月16日信用利差回落至1997年以来3.27%百分位、近10年2.98%百分位，或显示美国科技产业趋势下，市场风险偏好较强，对企业盈利、现金流和偿债能力较为乐观。短期内，海内外权益市场均有望交易加息落地。中期维度，参考我们此前的报告《市场对美联储加息预期定价已较为充分，等待靴子落地》，科技行情由产业基本面主导。当前AI产业仍呈现技术持续升级、突破的趋势，科创50业绩有望于四季度进一步走高，并推动科技板块修复行情，预计后续海外流动性变化对于科技板块行情的影响更多体现在节奏而非方向。

历史三次抱团行情中主线进入高位后，中期往往呈现M型结构，观察该过程中不同阶段主线走势与行业轮动情况特征。

抱团行情的一波高点前，主线指数往往呈现一轮加速上涨的持续性行情。过程中，市场行业轮动放缓，行业涨跌幅分化提升，或显示市场资金进一步向主线行业集中，主线持续加速，行业收益分化加剧。多数情况下，在一波高点前夕，行业轮动出现回升，行业涨跌幅分化回落，或为主线行情出现分歧，虽然主线指数仍延续上涨，但可为观察阶段性高点提供参考。

抱团行情从第一波高点回落至M型中间低点期间，主线指数多数情况经历快速回撤、震荡反复后再度下探。以TMT抱团行情最为显著，主线从高点快速回落阶段，行业轮动速度延续放缓，行业涨跌幅分化先收敛再提升，全市场先共振下跌，后不同行业或提前止跌；主线进入震荡反复阶段，行业轮动速度回升、行业涨跌幅分化有所收敛，或显示全市场进入震荡，市场快速轮动，未形成阶段性的持续性新主线；随着震荡结束，主线再度下探，行业轮动速度再次回落、涨跌幅分化再次抬升，全市场再次共振回落，但部分行业跌幅收窄。

当前，科技硬件出现明显反弹，行业轮动加速，行业涨跌幅分化收敛，该特征更符合M型底部区域。近期美联储加息已落地，中东局势出现缓和迹象，外交部就中美元首会晤释放积极信号，市场风险偏好有望改善，科技硬件抱团行情的二波反弹或已启动。

观测近十年国庆节前后A股季节性走势，万得全A大体呈现“节前回落、节后修复”的特征。节前20、10、5个交易日，万得全A区间收益率中位数均为负，胜率均未超过50%。从中位数走势看，指数在节前第17个交易日形成阶段高点，此后持续震荡回落，直至节前最后一个交易日回升，或因长假期间外部不确定性上升，资金倾向于提前避险；而在T+1规则下，节前倒数第二个交易日为最后一个出金日，此后减仓压力有所缓解。节后5、10、20个交易日万得全A收益率中位数均为正，胜率不低于60%。节后首个交易日上涨，随后偏震荡上行。节前最后一个交易日和节后第一个交易日，全A表现相对较强。

风格方面，节前小盘承压、大盘相对抗跌，消费临近假期表现占优。节前多数指数区间收益率中位数为负；或由于节前消费需求集中释放，消费风格节前优势明显，节前10个、5个交易日区间收益率中位数分别为0.83%、0.92%，胜率分别达60%、70%，其他风格在这两个窗口内普遍偏弱。节后5个交易日呈现显著的普涨特征，各指数区间收益率中位数均为正，且胜率不低于60%，TMT风格最为显著，消费、稳定风格相对占优。但随后多数风格表现有所波动，并逐步分化。节后20个交易日看，成长、金融风格相对占优，其中成长风格收益率表现更强，金融风格则体现出更高的上涨胜率，在节后5个、10个、20个交易日均为70%。

行业层面，节前食品饮料、医药生物相对占优。节前10个、5个交易日，食品饮料、医药生物收益率中位数均超1%，胜率均为70%。节后5个交易日，环保、电子、计算机收益率中位数均超3%，而计算机、通信、银行、非银金融胜率均达80%。节后20个交易日，电子和非银金融涨跌幅中位数和胜率均更高。电子、汽车收益率中位数分别为5.20%、3.42%，胜率分别为80%、70%；银行、非银金融在三个节后窗口的胜率均不低于70%。此外，房地产、煤炭收益率中位数和胜率均较差。