阿里健康的现实与遐想。
文/每日财报 南黎
9月11日傍晚，阿里健康（00241.HK）在同一天迎来两桩变动。先是换帅公告落地：担任近三年CEO、刚坐满270天董事会主席的沈涤凡交棒，由1688老将余涌接任。
紧接着收市后，港交所科技100指数完成季度调样，将阿里健康移出成份股，9月14日生效。一天之内，这家刚交出一份不错成绩单的公司，失去了“科技股”的身份标签。
换帅是公司自己的选择，移出指数是市场的判断。一内一外，同日发生，像是给这家公司做了一次联合“体检”：成绩单不难看，但资本市场似乎已经重新给它定了性。
赚钱是真赚钱，但钱从哪来
翻开2026财年财报，阿里健康营收342.55亿元，同比增长12%；净利润19.36亿元，同比增长35.2%，利润增速接近收入增速的三倍。单看数字，这份成绩单足够体面，但拆解收入结构就能看清业务真实底色。
报告期内，医药自营业务296.65亿元，占总收入86.6%；医药电商平台业务36.38亿元，增速只有1.4%；医疗健康及数字化服务9.52亿元，占比不到3%。粗略算下来，过去一年每新增100元收入，大约98元来自卖药，医疗AI和数字化服务还只是报表角落里的点缀。
利润的增长同样来自规模和效率，毛利率微降0.3个百分点至24%，履约费用占自营收入的比例从9.8%压到9.3%，是货卖得更多、每单履约更省抠出来的，而非掌握了定价权。
全年研发开支7.88亿元，仅占总收入2.3%，投入强度更贴近零售企业，而非市场期待的科技企业。
最能说明“零售成色”的是分红。公司全年合计派息约31.4亿元，不仅超过全年净利润，还接近研发投入的四倍。把赚到的钱大笔分掉，是成熟生意的标准动作，市场据此定价在情理之中。
放在行业里看，这个底色并不差。阿里健康连续四年盈利，净利率从4.67%抬到5.65%，盈利能力真实存在。参考第一财经测算数据，医药电商平均净利率约6.48%，而A股8家药店上市公司平均仅3.23%，卖同样的药，线上确实比线下多赚约3块钱。
横向对比，差距也很明显。京东健康2026年上半年收入408.88亿元，同比增长15.9%，净利润34.35亿元，净利率8.4%，高于阿里健康经调整的6.8%，京东健康半年的收入体量，已经超过阿里健康整个财年。把时间拉长，阿里健康真正的问题不在盈利，而在故事往哪走始终没能理顺。
十年四换帅，战略摇摆的代价
这家公司起点不低。2014年，阿里联手云锋基金以1.7亿美元买下中信21世纪54.3%的股权，看中的是对方近十年的药品电子监管网络，随后借壳登陆港交所。
此后的十年里，阿里先后四次向上市公司注入成熟资产——保健食品、医疗器械、天猫药品类目，直到2024年以135.12亿港元拿下阿里妈妈医疗健康类目的独家营销审核权。每注入一次，收入就上一个台阶：2018财年24.43亿元，2020财年冲到95.96亿元。
但注资买不来底层能力，反而挤掉了早期的探索方向。2016年，阿里健康联合65家连锁药店成立医药O2O先锋联盟，比对手更早摸到了即时零售的门；后来为了给天猫业务让路，这条线被搁置。2020年，时任负责人把APP改名“医鹿”，想放大医疗属性，独立品牌同样没能跑通，几年后悄悄退场。
十年间，四任CEO在O2O、B2C、医疗服务之间来回切换：王磊时期押注O2O，沈涤凡第一次接棒后转向整合天猫，朱顺炎想做医疗服务，沈涤凡回归后又把重心放回医药电商。每一任都有当时说得通的理由，却始终没能形成连续的积累。
等疫情把用户习惯教育成“半小时送药上门”，站在前排的已经是京东健康和美团，阿里健康的市值也从巅峰的近5000亿港元跌去九成。有行业人士的总结很直白：风来的时候，集团的流量和资源把它送上不错的位置；风一停，公司似乎总要重新寻找答案。
实际上，市场本身的盘子其实还在变大。中康CMH数据显示，2025年中国药品全终端市场规模约2万亿元，线上渠道占比仅5.9%，其中O2O增速约35%，远超B2C的4.7%；线下药店一年净减少2.2万家，线上渗透率仍在爬坡。
难点在于，阿里健康擅长的是计划性购药和慢病复购，而这块高增长的即时零售市场，需要靠整合淘宝闪购来补课。今年5月，集团把B2C和O2O闪购医药业务交给阿里健康统一指挥，远场电商和即时零售第一次被放到同一张作战图上，方向是对的，但对手没有原地等的义务。
新帅补供应链，AI押注明天
回到这次换帅，本质上是给“今天” 和 “明天”分别找了人。余涌管的是今天。他的履历里几乎没有医疗，却写满了B2B、商家和供应链——作为1688前CEO，最擅长的就是统一商家、货盘、库存、价格与履约规则。
这恰好是阿里健康当下的短板：自营SKU一年增长79%，“码上放心”追溯平台连接了4600多家生产企业、1.2万多家流通企业和80万家零售终端。余涌的到来，意味着集团思路从“注入资产”转向“ 注入能力”，先守住医药零售的基本盘。一个能把全国供给与近场履约拧成一股绳的操盘手，正是阿里健康缺的。
沈涤凡留下来管的，是明天。他卸任CEO但保留执行董事，继续带医学AI产品“氢离子”和追溯码业务。“氢离子”是一款面向医生的循证医学问答工具，接入了BMJ、NEJM、JAMA等顶级医学期刊内容，公司称三年不考虑商业化，目前VIP月卡9.9元起，医生认证可免费获得98元会员。
问题在于，在阿里系AI健康的三张牌里，蚂蚁“阿福”月活超3000万主打C端，千问是通用大模型入口，而“氢离子”受众最窄；更尴尬的是，阿福用户问诊后的购药链接，竟导向了竞争对手京东大药房。医疗AI要破局，关键或许不在于技术多先进，而在于能否嵌入支付方的决策链条，让谁付钱变得清晰。
客观地说，阿里健康已经解决了盈利问题，守住了医药零售基本盘，连追溯码都做成了行业基础设施，这些都是实打实的优势。但它能不能讲出新故事，取决于“氢离子”何时披露用户规模、能否找到付费方，以及集团内部结算能不能把利润留进上市公司。
一个管今天，一个管明天，分工清晰。余涌负责收拢阿里的药，沈涤凡负责押注AI的未来，利润中心与估值中心从此由两个人分别扛着。这套安排看上去更利于经营，却也让一个灵魂拷问更难以回避：医疗AI创造的价值，最后到底能不能落到阿里健康的报表里？时间会给出答案。
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