赵伟：全球“新秩序”塑造投资“新范式”

赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源 | 财联社

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9月18日，在财联社2026全球资产管理年会上，申万宏源证券首席经济学家赵伟发表主旨演讲，剖析资本市场定价逻辑的深刻变化。

正文

9月18日，财联社2026全球资产管理年会在上海浦东隆重举行。本届年会以“全球秩序大演变与AI赋能中的资管应对路径”为主题，与会嘉宾就当下资管业关心的议题发表真知灼见。

在主题为《多资产投资与财富管理新局》的分论坛上，申万宏源证券首席经济学家赵伟发表了题为《全球“新秩序”与投资“新范式”》的主旨演讲。当前，国际经济秩序旧秩序加快解构，资本市场定价逻辑正在发生深刻变化，美债、黄金近年来的诸多市场表现已难以用传统框架解释。赵伟认为，应拥抱投资“新范式”，如黄金定价由边际资金主导，应细致分析边际定价者属性。

全球化退潮，中东冲突可能是资本市场定价不足的潜在风险

拉长历史周期看，全球化与逆全球化思潮历来交替演绎。

赵伟指出，本轮逆全球化思潮再度兴起始于2008年金融危机之后，最直观的体现是全球商品贸易占经济比重在2008年前后见顶回落，以及全球关税率的持续提升。期间发生的一系列标志性事件如2016年英国退欧，2018年中美关税冲突等。

“俄乌冲突对全球经济秩序影响深远。”赵伟表示，欧洲对俄石油进口依赖由2021年的28%骤降至2026年的0.8%，一系列事件冲突推动全球化加速从“效率优先”转向“安全优先”。

对于当前的中东冲突，赵伟认为，可能是资本市场定价不足的潜在风险。核心经济体之间利益分歧较深，谈判难以速解。海峡是伊朗的重要筹码，本轮冲突对全球石油供给的影响约达13%，为过去几十年之最，石油供需关系很难回到战前状态。叠加库存快速消耗、即将进入能源消耗旺季，油价“易涨难跌”，并通过利率等金融条件渠道冲击全球资本市场。

此外，今年全球主要经济体金融条件自二季度以来持续趋紧。美国主要经济指标的读数超预期是底色，10年期美债利率持续攀升；欧、日等经济体受通胀约束被动加息，利率中枢整体抬升；新兴经济体面临资金流出与被动加息的双重压力。

美元“便利性溢价”回落，美债从“避风港”走向“波动源”

在全球新秩序下，美债的定价逻辑发生了巨大变化，曾经的“避风港”成为当下的“波动源”。赵伟指出，本轮美债利率上行与美元相对走弱同时存在，“利率上行、美元走强”的传统关系出现脱钩。

“究其原因，一方面是加息预期升温，美债利率上行的基本面韧性是打底的。另一方面是美国财政融资维持高位，2026财年赤字约1.9万亿美元、占GDP的5.8%，明显高于过去50年平均的3.8%，导致期限溢价的中枢有所抬升。”赵伟表示。

此外，AI企业的融资争夺长期资金，今年前7个月AI投资级企业债发行2068亿美元，相当于同期长期美债发行规模的71%，与长期实际利率呈显著共振。全球利率共振上行，日、德、英、法长债利率升至多年高位，也削弱了美债相对吸引力。

赵伟认为，利率与美元背离的根源，或是美元“便利性溢价”的回落。过去，美国10年期国债收益率较其他经济体美元计价国债平均低约10BP，如今反而出现溢价。因为财政供给的激增，通胀波动的加大，以及政策框架的不确定性，使得投资者要求更高期限的补偿。美债与美元绑定的“无风险资产体系”，在一定程度上瓦解。

赵伟指出，年底前还需警惕美财政干预（贝森特回购）与货币政策框架重构（沃什新政）同步推进可能产生政策叠加效应，有可能阶段性导致美债定价变得更加不稳定。

黄金定价由边际资金主导，应细致分析边际定价者属性

谈及黄金，赵伟表示，与生息资产不同，黄金无法用现金流贴现评估价值，其定价由边际流量资金主导。

“上世纪90年代的边际定价者是现货珠宝商，此后二十年主要由欧美投资需求主导，后者深受贴现理念影响，故2000年至2021年间以美债实际利率推演金价效率较高。”赵伟指出，2022年以来黄金传统定价范式明显失效，金价与实际利率走势背离。一方面全球央行购金异军突起，年均购金量由2011—2021年的509吨升至2022年以来的千吨级；另一方面亚洲投资需求加速，其中中国的边际贡献显著。

由此形成三类边际定价者并存的格局：欧美投资需求仍盯住实际利率；亚洲投资需求基于资产配置逻辑，综合考虑不同资产之间的风险收益；央行购金则遵循另一套逻辑。三股力量时而共振、时而背离，令金价分析更趋复杂。

对于央行购金的逻辑，赵伟特别指出，不宜简单归因于“去美元化”的宏大叙事。近年，央行购金实为一个由少数经济体阶段性主导的“黑匣子”。

赵伟认为，目前欧美投资黄金的逻辑仍较为传统，主要遵循实际利率框架。国内投资需求呈现“股金跷跷板”效应，A股上涨窗口期黄金ETF呈减持、下跌窗口期则大幅增持。人民币汇率的预期有时也会影响国内投资，贬值预期下容易增配黄金。部分国内投资者还存在跟随海外行情的“跟随者”特征，总体上稳定性较以往显著下降。

赵伟最后表示，分析资产定价时，应回归对逻辑细节的追溯与拆解，而不能简单以过往规律推导未来，更不应以宏大叙事掩盖秩序变化对定价范式的深层影响。