张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
核心观点
事项：我们在前期报告中，注意到由于人民币汇率升值提速，2025Q4开始，A股非金融企业汇兑费用显著增加。本文我们依据半年报信息，更新A股非金融企业汇兑损失的变化。
核心观点：1）企业海外敞口继续扩大。2026H1，全A非金融企业境外收入同比增长21.7%，占营收比重升至17.6%，
2）本轮汇兑损失的利润拖累明显高于历史同期。2026H1汇兑损失约1052亿元，占归母净利润5.7%；而历史上人民币升值幅度相近的时期，拖累最高仅约2.1%。背后可能既有企业外汇资产存量快速扩大的影响，也与套保率仍有提升空间有关。
3）实际损失可能低于“汇兑损益”科目显示的水平，但压力尚未消失。套保收益可能计入投资收益、公允价值变动等科目；对境外收入占比超过50%的企业，将三项合并后，2026H1净损失较单看汇兑损失缩小43.1%，但仍是2016年以来首次半年度录得净损失。
4）短期人民币升值速度放缓，有望带来边际改善；中长期汇率风险管理的核心仍然是净敞口的控制，即海外资产敞口与套保率。
报告摘要
一、海外敞口：境外业务收入占比较去年同期显著提升
2026H1，全A非金融企业境外业务收入5.7万亿元，同比增长21.7%，占营收17.6%，同比提高2.2个百分点；家电、电子、汽车、机械设备、轻工制造境外收入占比均超过20%。
二、汇兑损失：对净利润拖累边际扩大
2026H1，全A非金融企业汇兑损失约1052亿元，占归母净利润5.7%，高于2025Q4的5.2%。汽车、家电、建筑装饰行业拖累程度上升较为明显，轻工制造、钢铁、基础化工和医药生物则相对改善。
三、为何本轮汇兑损失拖累明显偏高？
2026H1人民币升值幅度与2017H2、2018H1、2020H2、2021H1相近，但汇兑损失对利润的拖累显著更高（图3）。可能有两方面原因：
一是企业外汇资产存量明显扩大，且伴随人民币升值还在快速增长。截至7月非金融企业境内外汇存款较2024年底增长45.2%（图5）。
二是企业套保率或仍有提升空间。一方面，企业动机客观受到负面影响。当前掉期点仍深度贴水，企业远期结汇需锁定更低的美元卖出价，套保意愿或受抑制。截至9月4日，即期汇率约6.71，1年期掉期点为-1823pips，对应远期汇率约6.53，较即期贴水约2.7%。另一方面，当前企业套保率水平不算高。银行代客涉外外币净收款持续攀升，但远期净结汇趋于回落（图7）；央行副行长则表示，今年前5个月企业外汇套期保值比例为34.4%，套保覆盖仍有提升空间。
此外，需要注意的是，只看“汇兑损益”科目或丢失套保损益信息。套保收益可能计入投资收益或公允价值变动，因此单看汇兑损益可能高估实际损失。对境外收入占比超过50%的企业，将三个科目合并后，2026H1净损失较单看汇兑损失缩小43.1%（但仍是2016年以来首次半年度录得净损失）。
四、后续怎么看？
短期压力或边际缓和，中长期仍取决于海外资产敞口与套保能力。三季度以来，在政策呵护下人民币升值速度已明显放缓，有助于缓解企业汇兑压力（图9）；但目前企业海外资产仍在扩大，中长期来看，仍需通过提高套保能力、优化资产负债匹配等方式控制汇率风险净敞口。
风险提示：人民币汇率走势超预期；企业外汇敞口及套保情况测算存在偏差；不同会计科目可能导致实际汇率损益识别不充分
报告正文
我们在前期报告中，注意到由于人民币汇率升值提速，2025Q4开始，A股非金融企业汇兑费用显著增加。本文我们依据中报信息，更新A股非金融企业汇兑损失的变化。
一、海外敞口：境外业务收入占比较去年同期显著提升
2026年上半年，全A非金融企业境外业务收入达5.7万亿元，同比增长21.7%，占营收比重为17.6%，较去年同期提高2.2个百分点。
分行业来看，家用电器、电子、汽车、机械设备和轻工制造境外业务收入占比名列前茅，2026年上半年分别为37.3%、35.0%、27.8%、25.4%、23.6%，分别较去年同期+1.3/-0.3/+5.2/+3.5/+1.7个百分点。
二、汇兑损失：对净利润拖累边际扩大
2026H1，全A非金融企业汇兑损失扩大至1051.58亿元，环比增长111.3%，占当期归母净利润比例5.7%，2025Q4为5.2%。
分行业来看，汽车、家用电器、建筑装饰的汇兑损失对净利润拖累程度显著扩大，2026H1其汇兑损益占归母净利润比重分别为-22.7%、-15.0%、-12.9%，2025H2则分别为-6.8%、-11.1%、-9.1%。相比之下，轻工制造、钢铁、基础化工和医药生物则相对改善，2026H1其汇兑损益占归母净利比重分别为-16.3%、-9.4%、-6.2%、-6.2%，2025H2则分别为-52%、-11.2%、-7.3%、-8.8%。
三、为何本轮汇兑损失拖累明显偏高？
我们注意到，相比于过往同等汇率升值幅度的时期，本次汇兑损失对净利润拖累程度显著偏高。2026H1，人民币即期汇率均值较2025H2均值-3.7%（负数表示升值），其变化幅度与2017H2（-3.4%）、2018H1（-4.1%）、2020H2（-3.8%）、2021H1（-4.4%）等四个时期较为接近，而这四段时期，全A非金融企业汇兑损失对净利润拖累程度最大仅为2.1%（图3）。
背后原因可能是多方面的：
1、海外资产敞口显著扩大
首先，从流量角度考虑，当前A股非金融企业对海外业务敞口更大（图1）。不过我们注意到，即使考虑风险敞口，当前汇兑费用占境外业务收入的比例也显著偏高。2026H1为1.9%，过往两段升值周期时（2017-2018、2020-2021）该比例不超过0.6%。
因此，可能更为重要的是存量视角，当前企业存量外汇资产规模已显著增加，汇率波动所影响的资产规模也随之扩大。一个证据是，我国非金融企业外汇存款大幅增加（图5）。截至7月，我国非金融企业境内外汇存款规模达到6289.5亿美元，相比2024年底的4332亿美元大幅增长45.2%。
2、企业套保率或仍具提升空间
从企业动机出发，受美元利率较高影响，当前掉期点仍处深度贴水，企业做远期结汇将锁定偏低的美元卖出价，对企业来说并不划算。截至9月4日，即期汇率约6.71，1年期美元兑人民币掉期点为−1823pips，对应远期汇率约6.53。这意味着企业若现在通过远期锁定未来一年的卖出汇率，将比即期低约0.18元，贴水幅度约2.7%。
从实际数据出发，企业套保率或仍有提升空间。一方面，银行代客涉外外币净收款不断攀升，但银行代客远期净结汇却趋于回落（图7）。截至7月，外币净收款累计12个月为7104亿美元，而远期净结汇累计12个月仅有2403亿美元，后者占前者比重跌至33.8%，高点为3月的47.9%。另一方面，7月15日国新办发布会上，央行副行长邹澜公布“今年前5个月，企业外汇套期保值比例升至34.4%，比2025年提高了4.5个百分点”。
另外，需要提示的是，只看“汇兑损益”科目或丢失套保损益信息。
会计准则下，套期工具产生的损益并不计入“汇兑损益”科目，因此即使企业做了套保管理汇率风险，单看“汇兑损益”也会产生失真。会计准则下，被套保外币资产负债的汇兑损失计入“财务费用‑汇兑损益”科目，但对冲用的远期/期权衍生品收益计入投资收益/公允价值变动，不在汇兑损益科目直接体现。例如，立讯精密2026上半年产生汇兑损失19.86亿元，但同期该公司开展外汇衍生品交易，产生12.97亿元收益，因此净损失仅有6.89亿元左右。
由于现有数据无法从投资净收益、公允价值变动损益中单独识别外汇衍生品相关损益，我们选取境外营收占总营收比重不低于50%的A股非金融公司作为观察样本。原因在于，境外业务收入敞口比较大的公司，其外汇风险管理需求相对更强，衍生品交易中与外汇有关的比重应该较高。
第一，境外营收占比较高的企业，投资净收益可能对汇兑损失形成一定缓冲。2025H2—2026H1，伴随人民币升值提速，该类企业汇兑损失扩大，同时投资净收益明显提升；相比之下，全A非金融企业这两个科目的反向变化特征并不明显（图8）。
第二，境外业务敞口较大的企业，2026H1汇兑损失合计为399亿元，公允价值变动净损失为137亿元，投资净收益为309亿元。三个科目合计净损失为227亿元，较单独的汇兑净损失缩小约43.1%。尽管如此，这仍是2016年以来唯一一个上述三科目合计录得净损失的半年度，其余半年度均为净收益。
四、汇率波动下，A股企业损失会加剧吗？
中长期来看，汇率风险管理的核心仍然是风险敞口的控制，取决于两个因素：一是海外资产规模，二是套保率。目前截至7月来看，前者仍在扩大（图5），后者从远期净结汇角度看仍有提升空间（图7）。
但短期来看，确实存在边际改善的利好因素——人民币升值速率在政策呵护下放缓。三季度来看，即期汇率升值速率边际放缓。截至目前，三季度人民币即期平均约为6.74，环比-0.9%（负数表示人民币升值），二季度为-1.8%、一季度为-2.3%。
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