张瑜：关注例会的两个变化——2026年三季度货币政策委员会例会学习思考

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

事项

2026年9月24日，中国人民银行发布货币政策委员会2026年第三季度例会通稿，我们学习心得如下。

核心观点

1、与二季度货币政策委员会例会相比，本次通稿主要有两个变化。一是货币政策思路上增加了“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述，二是汇率方面增加了“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”和“同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化”的表述。

2、对于“综合运用并适时调整货币政策工具”，该表述并非首次提出，而是与7月30日政治局会议及8月12日二季度货币政策执行报告的表述保持一致，属于延续此前的政策思路。针对总量的降准降息而言，工业企业利润同比转负会加大央行降息的概率，贷款需求放量会增加央行降准的概率。结合近期金融数据来看，贷款需求放量的线索仍不清晰，但随着企业居民存款剪刀差的磨顶，2027年上半年企业利润同比或有回落的可能。

3、如果央行降息可能同步影响贷款端和存款端。从贷款端看，随着经济结构的向新向优，近年来利率调降对贷款净增长的拉动效果并不显著，如果利率仅作小幅调降，其政策作用可能更多在于缓解居民和企业的利息支付压力。长期来看，这有助于实体部门减轻负担、轻装上阵，但对短期内需的刺激效果可能并不显著。

4、从存款端来看，存款利率下调或有望在趋势上推动居民存款搬家，但存款搬家的短期进程仍取决于是否有优质资产承接。历史经验来看，万得全A的夏普比率同步略领先于居民存款搬家。随着6月万得全A夏普比率的见顶回落，可投资资产性价比降低的背景下，居民存款搬家在周期性上其进程仍可能边际放缓。

5、汇率层面，值得注意的是，近期政策似对汇率升值速度有所控制。7月以来，我们观测的逆周期因子的影子变量为正（即抑制升值）已有明显放量。在政策引导之下，人民币升值速率有所放缓。

报告正文

一、变化之一：综合运用并适时调整货币政策工具

2026年三季度，货币政策委员会例会表述为：“会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。综合运用并适时调整货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”

与之对比，2026年二季度，货币政策委员会例会表述为：“会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，增强政策前瞻性灵活性针对性,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”

与二季度相比，三季度例会增加了“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述。对此我们有三点看法：

首先，此次增加的表述是前期政策思路的延续。“综合运用并适时调整货币政策工具”并非首次提出，而是与7月30日政治局会议及8月12日二季度货币政策执行报告的表述保持一致，延续了此前的政策思路。

其次，针对降准降息概率的判断，我们前期报告——2026年二季度货币政策执行报告学习思考》已有讨论，简而言之，工业企业利润同比转负会加大央行降息的概率，贷款需求放量会增加央行降准的概率。结合近期金融数据点评，“务实”更重要》来看，贷款需求放量的线索仍不清晰，但随着企业居民存款剪刀差的磨顶，2027年上半年企业利润同比或有回落的可能。

第三，如果降息意味着什么？

从贷款端看，小幅降息的作用可能更多体现为减轻利息负担，对短期需求的拉动相对有限。2022年以来，利率下行对居民和非金融企业贷款的拉动作用均不明显。结合前期潘行长论文的表述，这一变化本身与我国金融体系与产业结构转型升级的动态适配。因此，如果利率仅作小幅调降，其政策作用可能更多在于缓解居民和企业的利息支付压力。长期来看，这有助于实体部门减轻负担、轻装上阵，但对短期需求的刺激效果可能并不显著。

从存款端看，存款利率下调可能在趋势上推动居民存款搬家，但短期进程则取决于是否有优质资产承接居民存款。近年来商业银行净息差压力的逐步加大，且LPR改革后，贷款利率调整也会影响存量资产收益，因此降息通常配合着商业银行存款利率的调降。长期来看，随着存款利率与CPI同比涨幅逐步接近，居民持有存款的实际收益趋于下降。在物价预期相对稳定的前提下，存款利率下调可能推动居民存款持续活化搬家的可能，但短周期而言，居民存款搬家同样需要优质资产做为载体承接。历史经验来看，万得全A的夏普比率同步略领先于居民存款搬家。随着6月万得全A夏普比率的见顶回落，可投资资产性价比降低的背景下，居民存款搬家在周期性上其进程仍可能边际放缓。

二、变化之二：防范汇率市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化

2026年三季度，货币政策委员会例会表述为：“坚持市场在汇率形成中的决定性作用，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

与之对比，2026年二季度，货币政策委员会例会表述为：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

与二季度相比，三季度例会增加了“坚持市场在汇率形成中的决定性作用”和“同时防范市场“羊群效应”和非理性预期的自我强化”的表述。值得注意的是，近期政策似对汇率升值速度有所控制。7月以来，我们观测的逆周期因子的影子变量为正（即抑制升值）已有明显放量。在政策引导之下，人民币升值速率有所放缓。

三、货币政策委员会例会表述对比