谁来雪中送炭？
作者 | 方璐
编辑丨于婞
来源 | 野马财经
五年三度陷入亏损，主营生猪养殖业务的天邦食品（002124.SZ）正遭遇考验。
2026年4月，董事长张邦辉表示，“2026的春天已至，而我们所处的生猪养殖行业却经历着比寒冬更为凛冽的‘倒春寒’。”随着生猪销售价格跌破10元/公斤，自繁自养头均亏损已超过300元，猪粮比已跌破4:1，远低于5:1的过度下跌一级预警线。
张邦辉无不忧虑地指出，与过往任何一轮主周期不同，本轮呈现出“周期更长、反弹乏力、底部磨底”的特征，供给端的调整也将比以往更加复杂而深刻。他称，“天邦在这一阶段也经受了前所未有的严峻考验”，除了应对市场下行的压力外，公司也面临债务规模较大、猪场产能利用率偏低等历史包袱问题，这些问题“大大加重了我们的资金与业绩压力”。
时间来到9月深秋，天邦食品重整受挫，但仍继续推进相关工作。9月22日，天邦食品发布公告，解除与产业投资人的重整投资协议，并同步启动重整投资人公开招募。
9月23日，有投资者在互动平台提问，重整推进两年历经数次延期，预重整期限临近之时投资人退出，公司是否还有转机，预重整是否会再次申请延期。针对投资者的疑问，天邦食品方面回复称，目前公司正抓紧时间公开招募遴选意向投资人，本次招募报名截止时间为2026年10月15日18:00，预重整及重整工作相关进展请以公司公告为准。
本次重整遇挫，令这家身处周期底部的上市猪企面临紧迫的时间窗口。
截至9月24日收盘，天邦食品报收于2.07元/股，涨幅1.47%，总市值45.99亿元。
01
重整方案突遭叫停
9月22日，天邦食品正式公告解除与产业投资人联合体签署的重整投资协议，此前拟定的重整投资方案终止，公司重新对外公开招募重整投资方。联合体包含厦门建发物产、南宁漓源粮油饲料两家企业，双方在2025年5月8日与天邦食品签署重整投资协议。其中厦门建发物产的投资事项未获得国资管理部门核准，于9月18日发函单方解除协议；南宁漓源因合作基础消失，经协商一致解除协议，联合体就此解体。
公告信息显示，公司董事会已批准解除两份投资协议，同时授权管理层继续对接财务投资人，启动新一轮投资人招募工作。原联合体计划投入约7.4亿元产业资金，对应转增4亿股，是本次重整方案内产业投资的核心部分。随着联合体解体，整套重整方案需要重新搭建，公司预重整期限至2026年11月9日，留给各方尽调、谈判的时间较为紧张。
图源：罐头图库
迫于生猪行业持续下行叠加前期大规模扩张带来的压力，天邦食品于2024年3月主动申请预重整。2026上半年公司归母净利润亏损15.43亿元，生物资产与存货计提大额减值；旗下浙江富阳、南浔、建德等农发平台受历史工程款、仲裁纠纷影响，相继进入破产或预重整程序，母公司短期债务规模较高，账面货币资金有限。
盘古智库高级研究员江瀚表示，建发物产退出直接打乱了天邦食品原有重整节奏，原本7.4亿元的产业投资缺口要重新补，重整推进时间被拉长。天邦食品走到重整这一步，本质是过去几轮猪周期里持续扩产，叠加行业长时间深度亏损，现金流和债务结构同时绷不住，只能通过预重整来解决存量风险。
国资投资审批要求，是本次建发物产退出的关键因素。国资体系下的重整投资，涉及长期股权投资、国有资金安全、投资回报与风险评估等多重审核事项。叠加猪价处于低位，天邦食品半年报大额亏损、净资产仅8.23亿元，审计报告包含持续经营相关强调事项，国资层面对于资金投放后的回收、国有资产保值评估更为审慎，未通过核准触发协议解约条款。投资人招募阶段，市场观望情绪浓厚，谁愿意承接这家负债沉重、处于周期底部的生猪企业，新投资方提出怎样的产业合作、债务处置条件，是资本市场和债权人重点关注的问题。
图源：罐头图库
中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜指出，建发属国资体系，重整涉及长期股权投资、国有资金安全、投资回报与风险评估；猪价低位、天邦食品H1大额亏损、净资产仅8.23亿、持续经营审计存在强调事项，国资对“投后回收、国资保值”审核更严，未核准即触发解约条款。
02
新一轮投资人招募启动
重整方案搁置，意味着天邦食品原本计划落地的资金注入、债务展期、债权重组等纾困安排全部落空，企业现金流压力进一步加大。截至2026年6月30日，该公司总负债约94.34亿元，资产负债率较高，短期债务带来的偿债压力突出；报告期内营业收入同比下滑，归属于上市公司股东净利润、扣非净利润均出现大额亏损，养殖业务在猪价低位环境下持续承压。
从债务数据来看，2025年末公司总负债96.31亿元，2026年一季度降至93.77亿元，上半年维持在94 亿元附近。2026年半年报显示，公司流动负债合计约77.67亿元，账面货币资金仅1.55亿元，流动性缺口明显。建发物产退出并不会直接抽走企业经营资金，相关保证金存放于管理人账户，并未投入公司运营。但这笔预期内的产业投资落空，如果后续财务投资人退出或者银行收紧续贷，公司短期偿债风险将明显上升。柏文喜表示，该公司流动缺口较大。建发退出本身不抽走经营资金（保证金在管理人账户、未用于经营），但原注资预期落空，若财务投资人退出、银行续贷收紧，短期偿债风险明显上升。
图源：罐头图库
江瀚认为，短期偿债风险会明显抬升。原来协议里的产业投资款原本是用来对冲到期债务的关键资金，现在这笔钱没按时落地，天邦食品又得重新走招募流程，中间偿债缓冲期被压缩，部分到期债务的兑付压力会直接暴露出来。
生猪行业周期性特征显著，盈利水平高度依赖生猪价格。当前行业供给仍相对充裕，猪价处于低位区间，养殖端单位成本高于售价，企业生猪出栏业务处于亏损状态。如果后续猪价再度下行，经营亏损叠加集中到期债务，公司经营风险会快速放大。
本次投资人退出事件后，新一轮招募谈判环境预计更为严苛。柏文喜表示，弱复苏能改善经营现金流、降低继续亏损和减值压力，有利于重整估值；但“弱”而非强反转，且行业短债高、头仍可能亏损，财务资本会更谨慎，产业资本会压低报价、要求控股权或资产包筛选。
江瀚指出，当前猪价弱复苏，确实会降低一部分外部资本参与重整的意愿。行业现在全行业亏损的记忆还没消，大家对短期行情反弹的预期普遍偏谨慎，资本不会轻易为一个仍在承压的重资产项目冒高风险，决策会比行情好的时候慢很多。
图源：罐头图库
公司半年报提示，本次重整存在重大不确定性，若重整推进不及预期，公司将持续承受债务压力，存在持续经营风险；如果期末净资产转为负值，将触发退市风险警示相关条款。柏文喜提醒，预重整到期未转正式重整，债权人诉讼、保全行为会增多，下属子公司破产事项继续蔓延，如果下半年继续亏损，年末净资产转负，公司将被实施退市风险警示；即便进入正式重整，如果重整计划最终失败，企业将走向破产清算，上市地位也将不保。在债务、亏损、周期三重压力之下，留给天邦食品重整落地的时间窗口已经变得紧张。
03
创始人豪赌“猪周期”
张邦辉是天邦食品的创始人，早年深耕水产饲料领域。1996年，张邦辉创立天邦食品，最初以特种水产饲料作为核心业务。依托国内养殖业崛起的时代机遇，公司逐步切入生猪赛道，抓住多轮猪周期上行窗口大举扩张产能。2007年4月，天邦食品登陆深交所，后续持续加码生猪养殖、种猪繁育，还向下游布局屠宰加工板块，打造拾分味道肉品品牌，搭建起从育种、养殖到肉制品加工的全产业链，曾经定下宏大的出栏目标，谋求跻身国内肉类头部企业行列。
非洲猪瘟疫情过后，国内生猪产能快速恢复，市场供给持续增加，猪价进入长期下行通道。在前一轮周期高点扩张的猪场，在猪价下行阶段持续产生亏损。叠加高额有息负债、生物安全投入、养殖运营成本上涨，企业利润不断被侵蚀，现金流持续承压，天邦食品最终选择启动预重整。
图源：罐头图库
即便身陷困境，天邦食品手中仍保留有核心产业资产。公司拥有汉世伟育种体系、成熟种猪业务、拾分味道屠宰食品板块以及华东区域养殖基地，育肥全成本已经降至12.4至12.66元/公斤，一旦猪价回升至成本线以上，这些资产具备自我造血能力。柏文喜指出，重新招募核心看点：汉世伟养殖体系、种猪育种、拾分味道屠宰食品、华东区域部分产能；育肥全成本已降到约12.4—12.66元/公斤，若猪价回到成本线上，资产可自我造血。对投资人卖点是“产业资产+司法重整去债”，不是单纯买壳。
对比国内生猪行业龙头，牧原股份（002714.SZ）依靠规模优势、低成本运营叠加屠宰业务对冲周期波动；温氏股份（300498.SZ）则依托生猪加黄鸡双主业，分散行情波动带来的冲击。两家龙头企业在下行周期中的表现，和天邦食品形成明显反差。柏文喜分析，牧原股份靠规模、低成本、屠宰对冲；温氏猪+黄鸡双主业平滑周期；天邦食品的问题是高杠杆扩张、浙江工程/子公司历史包袱、食品板块毛利率偏低没有形成稳定利润池，2026H1减值放大亏损。同样下行周期，头部是“低利润”，天邦食品是“债务+减值+流动性”三线受压。
江瀚则认为，天邦食品和牧原股份、温氏股份的核心差异，是它过去几轮周期里杠杆加得更猛，扩张节奏没有和自身现金流安全垫对齐，牧原股份靠极致成本控制扛周期，温氏股份靠相对分散的业务结构平滑波动，天邦食品在周期下行期没有及时把债务压下来，最后风险集中暴露。
随着建发物产退出，市场对于意向投资人的类型也有了新的判断。纯财务资本单独接手整个重整项目的可能性有所下降，产业资本入局的可能性更高。柏文喜认为，国资建发退出后，纯财务资本单独接盘概率下降；更可能产业资本牵头（饲料/粮企/养殖屠宰/地方国资平台），财务资本跟投做过桥。若要求控股权让渡，产业方入场更现实。
江瀚亦认为，建发物产退出后，更可能先出现产业资本接盘。财务资本现在更看重短期退出确定性，天邦食品当前债务和经营变量太多，产业资本能通过整合产能、渠道和自身业务协同消化风险，比纯财务资本的承接动力强很多。
重整谈判桌上，创始人团队能否保留实控权，是各方博弈的焦点之一。新投资人可能提出取得控股权、改组董事会、处置亏损子公司等诉求，原实控人的股权让渡比例、债权清偿率、后续经营话语权，都需要重新谈判。柏文喜称，张邦辉保留实控会增加谈判难度。新投资人若要求控股、改董事会、处置亏损子公司，原实控让渡比例、清偿率和后续经营话语权都要重谈；但预重整压力下，保留创始人+引入控股产投是可行折中。
图源：罐头图库
不少市场参与者寄希望于猪周期反转，依靠行情回暖拯救天邦食品。柏文喜强调，只靠猪周期不够。即便猪价回暖，94亿债务利息、短债续贷、生物资产减值和浙江项目遗留问题仍持续侵蚀利润；必须依靠“重整削债+留债展期+引入注资+关停低效场+食品提质”的组合方案，行情只能决定修复速度，不能替代债务重组。
猪周期反弹带来的盈利提升，很难覆盖近94亿元的存量债务压力。行业头部企业当下都在主动降低杠杆，单纯依靠行情红利，不足以消化多年积累的债务包袱，重整成为梳理股权与债务结构的必经之路。在江瀚认为，只靠后续猪周期回暖化解天邦食品的历史债务，基本不现实。猪周期反弹带来的利润修复，远赶不上近94亿存量债务的压力，行业现在头部企业都在主动降杠杆，仅靠行情红利没法覆盖历史包袱，必须通过重整完成债务和股权的重新梳理。
只有重整顺利落地，债务压力得到化解，公司才能够减轻财务负担，持续优化养殖成本，等待下一轮猪周期供需格局变化。曾经依靠周期红利扩张的企业，如今站在行业低谷与重整的关键节点，天邦食品能否抓住机会完成经营修复，仍然存在不确定性。
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