三年亏36亿，二冲IPO的斑马智能，何时才能长大？

文|宁成缺

来源|博望财经

2026年3月18日，斑马智能信息技术股份有限公司向港交所递交上市申请，这是继2025年8月首次递表失效后的二次冲刺。

这家由阿里巴巴与上汽集团于2015年联合孵化的智能座舱企业，头顶“中国最大以软件为核心的智能座舱解决方案供应商”的光环，却交出了一份令人尴尬的成绩单：2025年营收8.61亿元，不及三年前水平；净亏损骤增至18.96亿元，三年累计亏损超36亿元。

更耐人寻味的是，就在首次递表后三天，公司前CFO夏莲在朋友圈公开吐槽，直言“过去三年也许是斑马最好的三年”，并称“没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干”。

如今，2025年的业绩大滑坡似乎印证了这一判断——核心操作系统业务计提18.41亿元无形资产减值，宣告了传统技术路线的盈利预期被大幅下调。

斑马智能的二次IPO，像一面棱镜，折射出第三方车载软件服务商在行业变局中的集体困境：当车企纷纷走上自研道路，当科技巨头携生态优势跨界降维打击，那些依靠股东“输血”长大的独角兽，能否真正走向独立？

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含着金钥匙出生的“独角兽”

斑马智能的故事，始于2015年。那一年，阿里巴巴与上汽集团共同出资10亿元成立“互联网汽车基金”，斑马智能由此诞生。次年，首款搭载斑马系统的荣威RX5上市，凭借“你好，斑马”的语音交互功能，开启了国产智能座舱的启蒙时代。

背靠两大巨头，斑马智能从一开始就拥有令人艳羡的资源：上汽提供整车平台和量产验证场景，阿里则输出操作系统、云计算及生态资源。此后数年，公司完成多轮融资，国投创新、云锋基金、一汽创新基金等相继入局，投后估值一度达到210亿元。

市场规模层面，斑马智能也在稳步扩张。2023年至2025年，公司主机厂客户数量从30家增至43家，年搭载量从206.1万台增至248.7万台。

截至2025年底，斑马智能的智能座舱解决方案已累计搭载938.9万套，覆盖69家主机厂。按2024年收入计算，公司是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。

然而，光鲜的行业地位背后，是持续失血的财务现实。

招股书显示，2023年至2025年，斑马智能营收分别为8.72亿元、8.24亿元和8.61亿元——三年间几乎原地踏步。2024年收入甚至同比下滑5.5%，2025年虽恢复增长，仍未回到2023年的水平。

与此同时，斑马智行的毛利率也有所下滑。斑马智行2023年的毛利率为46.4%，2024年进一步降至38.9%，2025年，斑马智行的毛利率回升至41.9%，但和2023年相比，仍有差距。

真正刺眼的是亏损数字。2023年和2024年，公司分别净亏8.76亿元和8.47亿元，2025年这一数字骤增至18.96亿元，三年累计亏损超过36亿元。

公司解释称，2025年巨亏的主要原因是计提了18.41亿元的无形资产减值损失，这笔减值与核心业务“系统级操作系统解决方案”相关，源于市场竞争加剧以及公司战略向AI驱动型业务聚焦后的审慎评估。

这一解释，恰好印证了前CFO夏莲此前的判断。

2025年8月，斑马智能首次递表后仅三天，夏莲就在朋友圈公开吐槽，直言“过去三年也许是斑马最好的三年”，并表示不看好公司业务发展，认为“没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干”。

如今，核心操作系统业务的无形资产减值，意味着公司投入多年的技术，其未来盈利预期已被大幅下调。传统业务的天花板已然显现。

面对困境，斑马智能选择了向AI转型。2026年2月，公司完成更名，由“斑马网络技术股份有限公司”变更为“斑马智能信息技术股份有限公司”，AI转向意味鲜明。

其自主研发的“元神AI”架构被灼识咨询称为“行业首个专为车载环境打造的具备智能体特性的AI软件栈”。公司希望借此从传统的操作系统供应商，升级为“AI驱动的智能座舱解决方案全球先驱”。

然而，AI业务的商业化仍处于萌芽期。2025年，AI全栈解决方案仅实现收入6660万元，营收贡献不足8%。虽然这一业务增速可观，从2023年的0.14亿元增至2025年的0.67亿元，但距离撑起公司的AI叙事还有相当距离。

更值得关注的是，在AI转型的关键期，斑马智能的研发投入却在持续缩水。2022年研发开支为11.11亿元，2023年微增至11.23亿元，随后连续两年下降，2024年为9.80亿元，2025年进一步降至7.25亿元。与此同时，研发人员数量也从高点有所回落。

这种“一边喊转型，一边砍研发”的悖论，让市场对公司的转型决心打上问号。尤其是在智能座舱领域，技术迭代速度极快，研发投入的削减很可能意味着在未来竞争中掉队。

02

股东“双刃剑”：依赖与掣肘

斑马智能的资本故事，始终绕不开阿里和上汽这两个“金主”。IPO前，阿里系合计持股占比41.67%，控制37.09%投票权；上汽系合计持股占比32.90%，控制35.48%投票权。双方为共同控股股东，无单一实际控制人。

两大股东既是强大的后盾，也是无法摆脱的枷锁。

在销售端，上汽集团连续三年稳居公司第一大客户，2023年至2025年，来自上汽的收入占比分别为47.4%、38.8%和39.2%。在采购端，对阿里的依赖更为显著——2025年，向阿里巴巴集团的采购额占总采购额的40.7%，其中仅阿里云一项就占35.7%。

2025年，公司与两大股东的关联交易总额达7.52亿元，占营业收入的87.3%。这种高度集中的关联交易结构，让斑马智能的独立性备受质疑。

招股书提示的风险中赫然列明：“公司的大部分收入来自少量客户，特别是上汽集团。”这意味着，如果未来上汽加大智能座舱自研力度，或阿里收紧生态资源支持，斑马智能的业务将直接承压。

03

赛道拥挤，斑马能否突围？

而这样的担忧并非空穴来风。

斑马智能的困境，也是整个第三方智能座舱软件赛道的缩影。

一方面，车企自研已成主流趋势。数据显示，2024年车企自研智能座舱的比例已从2022年的23%攀升至41%。比亚迪DiLink、蔚来SkyOS、理想星环OS等自研系统相继落地，车企对数据主权和定制化能力的需求，使得第三方服务商的话语权不断减弱。

另一方面，科技巨头的跨界入局让竞争更趋白热化。华为鸿蒙座舱凭借全栈技术能力和生态优势快速扩张，2025年搭载华为乾昆智驾与鸿蒙座舱的车型价格已下探至18万—22万元区间，直接杀入斑马智能的核心市场。百度Apollo、中科创达等玩家也在不同细分领域攻城略地。

在这种“前有车企自研堵截，后有科技巨头追兵”的格局下，斑马智能引以为傲的“完全自研汽车操作系统”壁垒，正在被日益同质化的市场竞争所侵蚀。

尽管行业前景依然广阔，据灼识咨询预测，中国智能座舱软件解决方案市场规模，将从2024年的401亿元增至2030年的1149亿元，复合年增长率达19.2%，其中以软件为核心的解决方案增速更快，复合年增长率预计达22.5%。但斑马智能能否在这轮洗牌中存活并胜出，仍充满变数。

斑马智能的二次IPO，是一次艰难的“成人礼”。这家含着金钥匙出生的明星企业，在阿里和上汽的庇护下度过了十年，如今被迫走向资本市场接受独立考验。

然而，十年的“输血”并未换来自我造血的能力。营收增长停滞、亏损持续扩大、核心业务减值、研发投入缩减、对股东深度依赖——这些问题交织在一起，构成了斑马智能上市之路上的重重障碍。

截至2025年底，公司持有的现金及现金等价物降至约9亿元，而经营活动现金流已连续三年净流出，2025年流出额达5.73亿元。以当前的烧钱速度，留给斑马智能的时间并不宽裕。

上市融资，几乎是其唯一的出路。

然而，资本市场从来不是慈善场。前CFO夏莲在朋友圈最后写道：“不愿意为上市圈钱再委曲求全。”

这句话，或许是对斑马智能当下处境最冷峻的注脚——当两大股东的资源红利逐渐耗尽，当技术壁垒被不断侵蚀，当亏损窟窿越撕越大，斑马智能需要向投资者证明的不只是“行业第一”的虚名，更是可持续的盈利能力和独立生存的底气。

否则，这匹曾经的黑马，终将被行业洗牌的洪流淹没。