程强：9-10月市场风格怎么变

程强、陈梦洁、夏欣锐（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

·历年9-10月是A股年内风格切换、资金调仓、行情重构的关键窗口，一方面，随着中报披露完毕，行业全年景气度有了初步的定调；另一方面9-10月具有一定的日历效应：机构Q3调仓、美联储FOMC会议和国庆假期等因素均会对市场产生一定的影响。因此，本文从五年历史行情复盘出发，结合资金行为、宽基表现、风格轮动、业绩定价四个维度梳理9-10月A股的运行规律，为四季度开局行情研判提供支撑。

·过去五年9-10月历史行情复盘。9-10月往往都是全年风格切换的关键窗口期。我们认为该时段受三重因素的叠加影响，一是公募基金Q3季末考核、净值兑现、来年布局前置的调仓行为；二是临近Q3业绩披露，市场对全年业绩产生初步判断；三是国庆长假带来的跨期不确定性，资金出现普遍降杠杆、降风险敞口的现象。整体来看，每年9月呈现一定“对年内主线的再定价”的特征，而10月则是“新旧主线的交替与扩散”的特征。

·美联储的货币政策变化是9-10月行情演绎的一条暗线。通过复盘来看，我们认为其作用整体呈现以下特征：1）政策方向性变化的影响大于斜率调整的变化；2）预期是否提前被市场“price‑in”比政策更重要；3）决议后短期更多交易情绪与流动性再定价，中期后则回归基本面与企业盈利情况；4）科技股对长端利率较为敏感。整体来看，对A股的影响上，美联储加息并不是决定A股涨跌的“开关”，更多是市场情绪的放大器，A股中长期走势主要取决于国内内部因素。针对当前情况，我们认为美联储加息可能在以下几个方面对科技股产生影响：1）通过估值产生影响，不过估值端压力最大的阶段可能已经过去，而盈利端的考验则刚开始。2）通过资金流向产生影响，美债实际收益率走高，将对全球资金形成虹吸效应，造成外资波动放大，从而对A股产生影响。3）通过企业债路径产生影响。收益率走高将直接抬升新发债融资成本。对于科技股而言，AI企业债的久期结构偏长，在9月美联储加息后，长端利率在美联储信誉得到稳固的背景下利率曲线走平是大概率事件。因此，核心矛盾正在从“利率快速上行的急性冲击”转向“高利率维持多久的慢性侵蚀”。

·不同维度市场表现复盘。资金角度来看，国庆前后具有较强的日历效应。其中平均融资净买入金额和市场平均成交额呈现明显的节前节后反差，同时全A、上证指数、沪深300三大宽基节后区间上涨概率普遍高于节前区间；宽基维度来看，9月市场呈现“大盘胜率抬升，中小盘胜率回落，全部指数赔率下行”的特征，进入10月后，不同指数的表现出现分化；风格维度来看，9月金融、成长、消费、稳定风格的胜率、赔率均出现明显下行；仅周期风格的胜率出现边际抬升。进入10月后，市场整体风险偏好回暖，风格有所切换，成长风格的胜率、赔率迎来显著修复；业绩维度来看，Q3业绩组合在9月胜率整体偏低，进入10月，组合胜率明显抬升。同时9月业绩组合相对全A的超额收益整体并不明显，10月超额收益明显抬升，随着三季报进入集中披露周期，业绩成为市场核心定价因子，股价和基本面的相关性显著提升。

·配置建议：从资金行为与日历效应角度看，经过前期上涨的行业，在Q3季末考核窗口存在较强的获利兑现压力，组合层面建议适度增配防御类板块以对冲波动。与此同时，随着三季报进入集中披露阶段，随着外部不确定性落地，市场预计逐步切换到验证企业盈利期，叠加加息扰动钝化，成长风格的胜率和赔率有望迎来修复。综合来看，四季度建议采取均衡配置思路。延续我们上期报告的观点，建议关注：1）科技行业经过中报验证后估值有所消化，市场对于明年仍保持乐观看法；2）非银金融有望受益于市场活跃度回升；3）能源有色板块在地缘溢价与供需偏紧的共同支撑下价格有望维持高位。建议配置：国产算力、能源产业链、非银金融。

·风险提示：宏观经济波动风险、地缘政治因素风险、历史数据指引不及预期风险等

正文

历年9-10月是A股年内风格切换、资金调仓、行情重构的关键窗口，一方面，随着中报披露完毕，行业全年景气度有了初步的定调；另一方面9-10月具有一定的日历效应：机构Q3调仓、美联储FOMC会议和国庆假期等因素均会对市场产生一定的影响。因此，本文从五年历史行情复盘出发，结合资金行为、宽基表现、风格轮动、业绩定价四个维度梳理9-10月A股的运行规律，为四季度开局行情研判提供支撑。

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过去五年9-10月历史行情复盘

复盘2021-2025年五年A股四季度开局行情，9-10月往往都是全年风格切换的关键窗口期。我们认为该时段受三重因素的叠加影响，一是公募基金Q3季末考核、净值兑现、来年布局前置的调仓行为；二是临近三季度业绩披露，市场对全年的业绩已经产生了初步的判断，行情定价转向次年的业绩；三是国庆长假带来的跨期不确定性，资金出现普遍降杠杆、降风险敞口的现象。整体来看，每年9月呈现一定“对年内主线的再定价”的特征，而10月则是“新旧主线的交替与扩散”的特征。

具体来看：

2021年：2021年是典型的资源大年，供需紧张带动煤炭、有色、基础化工、钢铁等周期板块行情贯穿全年。9月以前周期行情已经持续数月，钢铁、有色、煤炭等板块涨幅居前，市场呈现强周期、弱成长、弱消费的结构。进入9月后，此前涨幅巨大的周期板块迎来兑现行情，9-10月钢铁、有色、煤炭板块均出现一定调整，而前期低迷的食品饮料板块逆势走强，9-10月累计涨幅达到14%。整体来看年内呈现板块抱团，主线行情在9月季末出现盈利兑现，行情由追高景气转向板块修复。

2022年：2022年是市场整体偏弱，海外美联储开启激进的加息周期，国内疫情反复、经济承压，市场缺乏持续进攻主线。全年市场持续弱势，大部分板块呈现下跌状态。进入9月A股继续调整，主要原因在于外部美联储继续激进加息，叠加节前避险情绪升温，市场流动性收紧。进入10月后市场整体仍然承压，大部分板块9-10月处于下跌状态，但结构性机会有所增多，计算机、国防军工等板块有所走强。

2023年：2023年是AI产业元年，前三季度计算机、传媒、通信等TMT板块迎来主线行情，其中通信板块受益AI带来的下游需求，前三季度大幅上涨32%，但与25-26年不同，23年的AI处于起步阶段，行情仍以题材性机会为主，进入9月后，随着Q2业绩披露，主题行情的基础开始松动，加之机构Q3季末集中兑现浮盈，以及9月美联储继续维持高利率，TMT板块开始回撤。9-10月资金一部分进入煤炭等防御板块，另一部分开始转向此前调整较多的医药等板块。

2024年：前三季度市场仍然处于震荡下跌状态，大部分板块深度回调，仅银行、家用电器等红利板块表现相对较好。进入9月后，随着国内“9.24”政策以及美联储在9月首次开启降息，全球流动性回暖，市场迎来全行业上涨，其中计算机、电子、房地产、非银金融等行业涨幅居前，市场形成多点开花的行情。

2025年：前三季度大部分行业持续上涨，其中有色和科技板块表现亮眼。一方面美联储进入降息周期，全球市场持续走强，黄金等贵金属持续涨价；另一方面AI产业快速发展，下游资本开支大幅增长。进入9月后机构兑现收益，通信、电子等板块热度有所下降，同时10月地缘风险上升，中东局势升温，市场风格向资源、电力新能源板块有所转移。

其中有一条暗线就是美联储的货币政策变化，通过复盘来看：（1）政策方向性变化的影响大于斜率调整的变化；（2）预期是否提前被市场“price‑in”比政策更重要；（3）决议后短期更多交易情绪与流动性再定价，中期后则回归基本面与企业盈利情况；（4）科技股对长端利率较为敏感。而对A股的影响上，我们认为美联储加息并不是决定A股9-10月涨跌表现的“开关”，更多是市场情绪的放大器，A股中长期走势主要取决于国内政策的方向与力度、经济基本面、自身估值水平以及市场结构等内部因素。对于当下正处于美联储货币政策边际变化的关键节点，从货币政策传导的路径来看：

一是通过估值产生影响。美债收益率作为全球资产定价的锚，无风险收益率影响折现率中枢。对于科技股而言，其估值受压制影响更大，但考虑到AI营收和订单持续兑现下，盈利增长可以部分对冲估值收缩压力。因此，我们认为估值端压力最大的阶段可能已经过去，但盈利端的考验才刚开始，需持续关注AI兑现的增速。

二是通过资金流向产生影响。美债实际收益率走高，将对全球资金形成虹吸效应，造成外资波动放大，从而对A股产生影响。我们认为，从点阵图和市场表现来看，对科技股的影响已提前被市场定价，全球AI高度相关的资本市场和核心标的已经过一轮显著调整。因此，对A股整体的影响更偏短期和情绪面。

三是通过企业债路径产生影响。收益率走高将直接抬升新发债融资成本。对于科技股而言，AI企业债的久期结构偏长，在9月美联储加息后，长端利率在美联储信誉得到稳固的背景下利率曲线走平是大概率事件。因此，我们认为核心矛盾正在从“利率快速上行的急性冲击”转向“高利率维持多久的慢性侵蚀”。融资成本的绝对水平仍然很高，利息支出对盈利的侵蚀会在未来几个季度逐步显现，但最恐慌的阶段可能已经过去。这是今年与以往加息周期最大的不同，企业尤其是科技企业或形成“发债推高国债长端利率，利率走高又推升发债成本”的循环。根据高盛数据，今年1-8月，全球AI企业债发行量已接近5000亿美元，线性外推今年发行规模可能达到7500亿左右，若长债利率每上行50bp，仅一年的利息支出就要多增加约37.5亿美元。

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不同维度市场表现复盘

2.1.资金维度：国庆前后存在明显的日历特征

从融资资金来看，过去十年全A平均融资净买入呈现明显的节前节后反差。长假前（T日为国庆假期），融资盘持续降仓，资金整体处于流出状态，在节前最后一个交易日T-1日，平均融资净流出达到峰值，为-113.76亿元，反映出杠杆资金主动收缩风险敞口、规避长假不确定性的行为；而节后首个交易日T+1，融资资金快速回流，平均融资净流入大幅反弹，达到224.92亿元，在随后也呈现净流入状态。

全A成交额维度，交易活跃度同样存在明显季节性规律。国庆前，市场平均成交额呈现整体下滑的特征，随着长假临近，市场交易意愿持续走弱；国庆结束之后，全A成交额重新抬升，资金重新入场，市场流动性环境边际改善。

指数上涨概率维度，我们选取全A、上证指数、沪深300三大宽基并对比T-10、T-5（节前区间）以及T+5、T+10（节后区间）的上涨概率，可以发现节后区间上涨概率普遍高于节前区间。我们认为国庆带来的日历特征主要有两方面因素驱动，一是9月末为公募Q3季末考核窗口，机构进行兑现浮盈、调整四季度持仓的调仓操作；二是国庆假期时间长，休市期间海外市场、宏观政策、地缘事件均存在不确定性，资金主动降低仓位规避跨期风险。整体来看，国庆日历效应具备一定的资金基础：节前市场往往面临资金流出、成交萎缩带来的调整压力，而节后随着杠杆资金回流、交易情绪修复，市场更容易迎来反弹行情。

2.2.宽基维度：9月大盘相对占优，中小盘承压

我们进一步拆分不同宽基指数在9、10月的胜率、赔率。整体来看，9月市场呈现“大盘胜率抬升，中小盘胜率回落，全部指数赔率下行”的特征：上证50、沪深300等大盘宽基胜率提升，而中证500、中证1000为代表的中小盘指数胜率走弱，同时所有宽基指数9月赔率同步下降。进入10月后，不同指数的表现出现分化，上证50的胜率进一步提升，而中证1000的胜率进一步下降。

进一步拆分9月上旬、下旬结构，可以发现临近国庆节点，风险偏好下滑的特征进一步凸显。上证50、沪深 300在9月下旬相对上旬，胜率、赔率同步改善；反观中证1000，9 月下旬表现偏弱。我们认为主要原因是临近长假，资金出于避险诉求，降低高波动小盘资产仓位，向波动更低、确定性更强的大盘蓝筹转移，带来大小盘风格阶段性收敛。

2.3.风格维度：9月多数风格收益性价比回落，10月成长迎来修复

从金融、周期、消费、成长、稳定五大风格的胜率与赔率分布来看，进入9 月，金融、成长、消费、稳定风格的胜率、赔率均出现明显下行；仅周期风格的胜率出现边际抬升。其中9月下旬消费风格相比上旬，胜率、赔率有所修复，我们认为这一变化主要来自市场提前博弈国庆假期消费预期，资金提前交易假期场景的消费数据。

进入10月后，市场整体风险偏好回暖，风格有所切换，成长风格的胜率、赔率迎来显著修复，成为节后弹性的核心来源。整体来看，9月资金出于避险压制成长板块估值，而节后随着不确定性落地，资金重新定价成长板块产业趋势，带来风格修复。

2.4.业绩维度：10月市场定价锚转向三季报高景气标的

我们构建Q3高业绩组合进行测试，筛选标准为Q3业绩增速大于40%，且当年9月市值大于400亿元的个股，并统计组合在9月、10月的上涨概率与相对全A超额收益。从上涨概率来看，Q3业绩组合在9月胜率整体偏低，总计上涨概率为39%；进入10月，组合胜率明显抬升，总计上涨概率为49%。

超额收益维度，9月业绩组合相对全A 的超额收益整体并不明显，平均超额收益为0.01%，10月超额收益明显抬升，平均超额收益为1.11%。整体来看，9 月处于二季报披露后，市场对于业绩的定价权重不高；而进入10月，随着三季报进入集中披露周期，业绩成为市场核心定价因子，股价和基本面的相关性显著提升，高景气业绩标的能够跑出一定超额收益。

另外，三季报业绩披露后，市场能够基于已披露的前三季度业绩对全年盈利水平进行判断。在此基础上，市场交易逻辑将逐步脱离上一阶段景气博弈，转向次年景气与估值切换行情。我们认为这也是10月高业绩标的能够获取超额收益的重要底层支撑，进一步放大了四季度业绩预期因子的定价权重。

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配置建议

整体来看，回顾近五年四季度开局行情，9-10月往往呈现“9月对年内主线再定价，10月新旧主线交替与扩散”的运行特征。从资金行为与日历效应角度看，经过前期上涨的行业，在Q3季末考核窗口存在较强的获利兑现压力，叠加国庆长假跨期不确定性带来的避险诉求，组合层面建议适度增配防御类板块以对冲波动。与此同时，随着三季报进入集中披露阶段，市场定价逻辑也将逐步由当期业绩验证向次年景气预期切换，成长确定性较强的方向同样值得重点布局。

今年的额外变量在于美联储政策拐点。虽然9月美联储“预防式加息”大概率已被市场充分定价，靴子落地后可能出现利空出尽的反弹，但9月下旬到国庆前，加息不确定性与节日避险情绪叠加，波动可能仍存。四季度开始，随着外部不确定性落地，市场预计逐步切换到验证企业盈利期，叠加加息扰动钝化，成长风格的胜率和赔率有望迎来修复。

四季度建议采取均衡配置思路。延续我们上期报告的观点，建议关注：1）科技行业经过中报验证后估值有所消化，下游需求有望带动全年业绩增长，同时市场对于明年仍保持乐观看法；2）非银金融有望受益于市场活跃度回升；3）能源有色板块在地缘溢价与供需偏紧的共同支撑下价格有望保持高位。建议配置：国产算力、能源产业链、非银金融。

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风险提示

宏观经济波动风险；

地缘政治因素风险；

历史数据指引不及预期风险等