孙彬彬、隋修平、许帆（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
展望10月，资金面有望在跨季后回归平稳偏松，但全月宽松程度仍取决于央行续作与财政资金回流速度。扰动在于：央行中长期流动性投放工具到期增加，季度缴税向月末集中，政府债供给仍有一定体量。利好在于：央行态度依旧呵护，10月信贷对流动性扰动偏小，季末考核结束、节后现金回笼和非银资金回流有利于改善非银供给，存单到期回落也有助于缓解银行滚续负债的压力。资金利率方面，10月通常呈现节后回落、税期收敛的节奏，基准情形下我们认为DR001延续在1.35%-1.45%波动。
回顾9月，资金面经历“月初平稳、月中收敛、节前修复”，央行中性偏松的态度并未改变。截至9月24日，DR001、DR007月内均值约为1.39%、1.40%，与8月基本持平，波动略有放大，分层未见加深。月中税期与政府债缴款叠加，大行融出回落，资金价格阶段性抬升；18日起央行重启14天逆回购，24日又提前超量续作MLF，银行融出与资金价格随之修复。央行对时点波动的容忍有所放大，但在跨节、跨季需求集中时仍通过调控期限与投放节奏调整维持平稳。
10月流动性扰动来自央行中长期工具到期、季度缴税与政府债供给。一是MLF与买断式逆回购合计到期2.4万亿元，较9月增加8000亿元，节后首日与下旬均有集中到期；二是季度缴税向下旬集中，10月26日纳税截止日与27日MLF到期相邻，需关注资金回笼的叠加影响；三是预计政府债净融资约1.37万亿元，环比有所回落，但仍显著高于去年同期。
四点利好有助于缓冲上述扰动。一是央行继续呵护，9月MLF提前超量续作，并提高跨季隔夜逆回购操作上限，显示其保持资金平稳的意愿，但在长端利率自发下行的背景下，预计央行仍是不满不溢；二是季末考核结束，节后现金回笼、理财资金回流及前期财政支出传导，有利于改善非银资金供给；三是季初信贷投放力度通常较低，当前融资需求整体仍弱，信贷对流动性的占用有限；四是10月存单到期约1.91万亿元，较9月减少约18.6%，银行总体滚续压力减轻。
存单总量压力下降，机构与期限之间仍有分化。国有行和城商行到期回落，股份行到期反而增加，个别机构滚续压力仍在；需求端，季初理财资金回流和货基再配置有望形成支撑。基准条件下，1Y AAA存单或维持1.45%-1.5%，3M以内存单对资金波动更为敏感，利率波动可能仍强于偏长期限存单。
风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期
报告目录
01
10月资金面的三点扰动和四点利好
1.1
9月资金面回顾
9月资金面经历了“月初平稳、月中收敛、节前修复”，资金中枢与8月基本持平，波动略有放大，分层未见加深，央行中性偏松的态度延续。截至9月24日，DR001、DR007月内均值分别约为1.39%、1.40%，较8月全月仅小幅上行；隔夜资金波动有所增加，但R001与DR001的平均利差较8月收窄，7天资金分层也基本稳定。月中银行融出回落带来的压力，更多体现为时点性的资金收敛。
月初，央行回收短端流动性，但银行自身供给恢复，资金面保持平稳。7天逆回购自9月2日起再度零投放，随后也主要维持小额操作。不过，大行净融出在9月4日恢复至约3.94万亿元，DR001回落至1.36%附近，央行短端净回笼并未直接造成资金紧张。与此同时，9月7日3个月买断式逆回购等量续作5000亿元，中长期资金安排仍有支持。月初的操作组合，更多是在银行供给改善后回收临时性资金。
月中，税期与政府债缴款叠加，大行融出收缩，资金价格阶段性走高。9月中旬银行体系供给逐步回落，大行净融出由9月4日约3.94万亿元降至17日约2.87万亿元，DR001最高升至1.47%，并阶段性高于DR007。虽然6个月买断式逆回购在9月15日等量续作5000亿元，央行也通过隔夜逆回购填补短期缺口，但此前7天逆回购余额较低。整体来看，月中以来，银行体系对央行资金投放的依赖有所增强。不过压力更多集中在银行端，非银资金分层依旧处于历史低位。
9月18日起，央行增加跨季资金供给，并在中秋节前投放MLF，资金面随之修复。18日重启14天逆回购、投放1000亿元，为机构提前安排跨季头寸提供支持；24日又开展8000亿元MLF操作，超量续作2000亿元。较长期限资金提前到位，降低了机构在季末反复滚续短期负债的压力。截至24日，大行净融出回升至约4.20万亿元，DR001回落至1.36%，1年期AAA存单收益率约为1.48%，与8月末基本持平。由此看，央行对时点波动容忍有所放大，但在税期、跨节与跨季需求叠加时，仍会调整工具期限与投放节奏维持资金平稳，整体而言央行维护流动性中性偏松的态度并未改变。
1.2
10月资金面展望
展望10月，资金面有望在跨季后回归平稳偏松，但全月宽松程度仍取决于央行续作与财政资金回流速度。央行中长期流动性投放工具到期增加，缴税又向月末集中，政府债供给仍有一定体量，构成一定扰动；另一方面，季末考核结束、节后现金回笼和非银资金回流有利于缓解机构间分层，存单到期回落也有助于缓解银行滚续负债的压力。
资金利率方面，10月通常呈现节后回落、税期收敛的节奏，但月均中枢并不必然下降。跨季需求消退、节后现金回流，有利于月初资金面改善；进入中下旬，季度缴税、政府债缴款与跨月需求又容易带来扰动。按日度数据均值测算，2023—2025年10月DR001分别为1.79%、1.46%和1.34%，较9月分别变动约+2BP、-22BP和-5BP。其中，2023年政府债供给与税期压力叠加，节后宽松未能持续；2024年的明显下行则包含9月末降息降准的影响。2025年走势比较具有代表性：上中旬DR001多数时间处于1.31%—1.33%，税期一度升至1.45%—1.47%，随后较快回落。对于今年10月，在央行正常对冲的基准情形下，预计仍以节后改善、税期波动为主。
10月流动性的主要扰动，集中在月初工具到期、下旬税期和政府债净缴款。
央行中长期资金到期方面，10月MLF与买断式逆回购合计到期2.4万亿元，较9月增加8000亿元。其中，节后首日有1万亿元3个月期买断式逆回购到期，月中另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期；9000亿元MLF则在10月27日到期，紧邻10月26日的申报纳税截止日。
财政方面，季度缴税将增加资金回笼压力。季初月缴税压力往往较大，但从全年视角10月税收带来的资金扰动整体依旧可控。政府债融资方面，我们预计10月政府债净融资约1.37万亿元，供给仍有一定体量。具体来看，2023—2025年10月税收收入分别为1.87万亿元、1.91万亿元和2.07万亿元，均值约1.95万亿元，较同期9月均值多约0.84万亿元，季度缴税的季节性回笼仍需关注。我们预计，10月政府债发行约2.19万亿元，环比减少约0.16万亿元、同比增加约0.43万亿元；净融资约1.37万亿元，环比减少约0.20万亿元、同比增加约0.84万亿元。其中，国债与地方债净融资分别约0.90万亿元、0.47万亿元。政府债供给压力较9月有所减轻，但仍明显高于去年同期。
好的一面在于央行的态度依旧呵护，跨季时点扰动在节后惯性减轻，季初月信贷对流动性占用有限、10月存单滚续压力也边际减轻。
当前，央行对于流动性依旧是呵护态度，但在长端利率自发下行的背景下，中性偏松依旧是主基调，后续投放预计不满不溢，工具使用更加注重期限和时点匹配。三季度货币政策例会延续了7月政治局会议的定调，强调加大逆周期调节、发挥增量与存量政策的综合效应，同时保留对长期收益率变化的关注。操作上，9月MLF已提前超量投放，央行又公告在9月28日至10月8日开展隔夜逆回购，每日操作量不超过1万亿元，呵护跨季及节后衔接的安排较为明确。
“央行货币政策委员会三季度例会在延续‘适度宽松’总基调的同时，出现一些边际变化，释放出更重逆周期调节、结构引导等信号。”
——2026年9月25日，《金融时报》
季末考核结束后，理财资金回流、节前取现资金回笼以及前期财政支出的传导，有助于改善非银资金供给。信贷方面，季初月信贷投放力度往往较低，且当前居民及企业融资需求整体依旧较弱，季初信贷对流动性的扰动有限。
存单方面，10月存单到期约1.91万亿元，较9月减少约18.6%，总体滚续压力下降。具体来看，国有行和城商行到期回落，股份行到期反而增加。因而，总量减轻更有利于缓和全市场供给压力，个别机构滚续压力依旧不小。需求端，季初理财资金回流和货基再配置有望形成支撑。
整体来看，在基准条件下，我们预计10月资金中枢依旧维持1.35-1.45%，波动依旧集中于税期窗口和政府债净缴款压力较大时；1Y AAA存单或维持1.45%-1.5%，3M以内存单利率波动可能依旧强于偏长期限。
1.3
本周资金面回顾
本周资金面整体平稳偏松，大行融出逐日修复，央行提前补充中长期资金，为跨季提供支持。周一至周四，大行净融出由约3.44万亿元回升至4.20万亿元，DR001保持在1.36%附近。尽管周中盘中仍有先松后紧的体感，央行在节前超量续作MLF，并提前提高下周隔夜逆回购操作上限，缓解了机构跨季备付压力。票据利率总体上行，各期限AAA存单收益率稳中略降，央行呵护与银行供给恢复共同支撑了节前资金面。
周一，央行7D OMO净投放1650亿元。今日资金面体感宽松，早盘隔夜匿名1.35%，量超千亿，尾盘收于1.37%。大行净融出显著回升至3.44万亿元。3M国股转帖票据利率上行5BP，6M依旧稳定。各期限AAA存单利率保持稳定。
周二，央行7D OMO净投放350亿元。今日资金面体感先松后紧，DR001基本持平于1.36%，隔夜匿名1.35%，少量。大行融出显著回升至3.8万亿元。3M国股转帖票据利率继续上行3BP至0.66%，6M依旧稳定在0.5%。各期限AAA存单利率保持稳定。
周三，央行7DOMO投放80亿元，净回笼1020亿元。今日资金面体感先松后紧，DR001基本持平于1.36%，隔夜匿名1.37%，少量。大行融出回升至3.93万亿元，回升态势符合季节性。票据方面，3M国股转帖上行4BP至0.7%，6M国股转帖上行3BP至0.53%。各期限AAA存单利率保持稳定。尾盘央行公告MLF超量续作2000亿元，隔夜逆回购下周一开始滚续，上限调整10000亿元，长短端同时放量，释放呵护态度。
周四，央行7DOMO投放515亿元，净回笼1105亿元。资金面体感宽松，DR001基本持平于1.36%，隔夜匿名1.35%，量超百亿。大行融出回升至4.2万亿元，回升态势符合季节性。票据方面，3M国股转帖持平于0.7%，6M国股转帖上行1BP至0.54%。各期限AAA存单利率略有下行。
02
下周关注：缴款转为净回流，关注央行对冲力度
下周政府债缴款由净流出转为净回流，存单滚续压力也有所下降，跨季资金的主要约束转向央行工具集中到期及非银回表。中秋假期后至国庆假期前仅有9月28日至30日三个交易日，季末、月末和长假备付需求集中释放。本周银行融出明显修复，为跨季提供了较好的起点；央行已经提前公告隔夜逆回购操作上限提升至10000亿元，并加量2000亿元续作MLF，资金面有望保持平稳。
一是政府债净缴款压力明显缓解，节后首日形成资金回流。下周政府债净缴款约为-1192亿元，较本周减少约6712亿元，主要受中秋假期国债到期资金在节后偿付带动。地方债净缴款仍在延续，但政府债整体已从抽离流动性转为补充流动性。
二是央行工具到期集中在周一。下周7天及以上工具确定到期合计13033亿元，其中7天逆回购7033亿元、MLF 6000亿元。本周已投放8000亿元MLF，对跨季资金形成提前支持。
三是存单到期量下降，银行短期滚续压力边际减轻。四类银行下周存单到期约3945亿元，较本周减少约2003亿元。到期回落叠加银行融出修复，有助于缓解1M存单利率上行压力。
03
央行：长短端同时发力呵护流动性
本周央行公开市场净投放7875亿元，主要来自MLF投放，短端逆回购则小幅净回笼。7天逆回购累计投放2595亿元、到期2720亿元，净回笼125亿元；MLF投放8000亿元；国库现金定存投放和到期均为1800亿元，净额为零。截至9月24日，7天和14天逆回购余额合计8548亿元，较上周期末下降125亿元。央行在节前补充中长期资金，缓解跨季备付压力，下周隔夜逆回购操作上限提升至10000亿元，长短端同时发力呵护市场流动性。
04
政府债供给：净融资小幅回升，实际缴款转为资金回流
本周政府债净融资约1575亿元，下周回升至约2628亿元；实际净缴款则由本周5519亿元转为下周-1192亿元。融资规模与资金走款方向分化，主要来自国债发行与到期、实际缴款与偿付的时点差异。
结构上，本周国债净融资约为-473亿元，地方债净融资约2048亿元。下周已披露政府债净融资全部来自地方债，国债暂没有净融资增量。地方债发行仍偏长久期，已披露发行中10年及以上期限占比约62.8%，供给对机构配置节奏的影响仍在，但整体压力不大。
05
市场资金供需：银行融出修复，非银需求上升
本周银行体系净融出显著增加，大行是资金供给修复的主要来源，中小行也有补充。截至9月24日，银行体系净融出约4.97万亿元，较上周期末增加约16197亿元。其中，大行净融出约4.20万亿元，增加约13101亿元；中小行净融出约0.77万亿元，增加约3096亿元。大行占银行体系净融出的比重约84.6%，较上周下降1.8个百分点，银行供给改善并非完全依赖大行。
非银方面，货基减少融出，其他主要机构融资需求有所增加。货币基金净融出约1.25万亿元，较上周减少约5263亿元；理财子、基金、券商和保险净融入规模分别增加约1244亿元、1478亿元、2124亿元和879亿元。银行增加融出承接了非银需求，资金供求结构由上周货基补位转为银行供给修复。
价格方面，银行资金保持平稳，非银跨节融资仍有一定溢价。DR001、DR007分别为1.3592%、1.3946%，较上周期末基本持平、小幅下行0.5BP；R001、R007分别为1.3792%、1.4263%，分别上行1.6BP和1.9BP。R007与DR007之差约3.2BP，较上周走阔2.4BP，银行与非银之间的分层有所扩大，但绝对幅度仍有限。
杠杆率有所回升，资金供给修复也带动机构增加融资。按既定估算口径，全市场和银行间杠杆率分别为107.72%和108.21%，商业银行、广义基金、保险杠杆率分别为102.38%、109.03%和129.48%。跨季前银行融出增加与非银融资需求上升并存，后续还需观察月末回表对供求两端的影响。
06
存单：发行回落，货基转为净买入
本周存单发行规模下降，货基恢复买入，二级收益率小幅下行，银行负债定价压力边际减轻。央行中长期资金投放与银行融出修复相互印证，但大行、小行在存单二级市场转为净卖出，理财子承接也有所减弱，配置力量仍存在分化。下周到期量减少有助于缓解滚续压力。
历史比较看，本周1年期AAA存单二级收益率下行0.50BP，与历史相同时间窗口平均下行0.55BP接近；历史同期下一阶段平均下行1.30BP，但仍存在上行年份，当前存单收益率相较季节性或平稳偏强运行。
在央行呵护基调下，资金利率或稳定在1.35%-1.45%，1Y AAA存单有望继续维持1.45%-1.5%区间波动。
6.1
一级发行市场：发行缩量，股份行补充国有行减量
总量上，本周全市场存单发行约6411亿元，较上周减少1428亿元。四类银行本周到期约5948亿元、下周约3945亿元，滚续压力边际下降。
结构上，发行减量集中于9个月期限，国有行发行下降最为明显。本周1个月、3个月、6个月、9个月和1年期发行分别约451亿元、1186亿元、885亿元、1216亿元和2672亿元。其中，9个月发行较上周减少约1414亿元，3个月发行增加约670亿元。国有行、股份行、城商行和农商行发行分别约2058亿元、2027亿元、1955亿元和331亿元，股份行增发对国有行减量形成部分对冲。
价格上，各类银行1年期发行利率仍以小幅波动为主。截至9月24日，国有行、股份行、城商行和农商行1年期发行利率分别为1.4875%、1.4850%、1.5267%和1.5300%，较上周期末分别变动+0.5BP、-0.2BP、+0.7BP和+1.6BP。农商行提价相对较多，但尚未形成全行业一致上行。
6.2
二级市场：货基买盘修复，银行转为净卖出
数量视角看，货基由卖转买，银行由买转卖，存单需求的主体发生切换。本周大行、小行分别日均净卖出约131.9亿元和10.9亿元，上周则分别日均净买入约99.4亿元和38.7亿元。货基本周日均净买入约93.3亿元，上周日均净卖出约199.3亿元；理财子日均净买入约21.2亿元，较上周减少约32.0亿元。基金与券商日均净卖出分别约18.6亿元和86.1亿元，净卖出规模分别增加约9.7亿元和35.4亿元。
价格视角看，各期限收益率均小幅下行，长端定价总体稳定。截至9月24日，1个月、3个月、6个月、9个月和1年期AAA存单二级收益率分别为1.4275%、1.4300%、1.4545%、1.4725%和1.4825%，1年期较上周期末下行0.50BP。发行缩量与货基需求修复有利于收益率下行，跨季期间若买盘主体继续切换，短端波动仍可能大于长端。
07
票据与汇率：票据利率回升，掉期点继续走低
票据各期限利率普遍回升，短期限涨幅更大，但仍需结合月末信贷投放判断其持续性。截至9月24日，3个月国股票据直贴、转贴利率分别为0.77%、0.72%，较上周期末上行18BP、14BP；6个月直贴、转贴利率分别为0.57%、0.56%，上行8BP、6BP。短票提价更明显，显示季末前票据供求边际变化，但仅凭数日利率回升尚不能确认实体信贷需求趋势性改善。
汇率方面，一年期掉期点继续走低；逆周期调节指标较上周末回落，周内先升后降。9月24日USDCNY一年期掉期点为-2103点，低于上周最近观测的-2045点。截至9月24日，人民币中间价为6.7489元/美元、彭博测算估值为6.7202元/美元，二者偏离约287个汇率点，较上周末缩小168点。周一至周三偏离分别约522点、494点和495点，周四明显回落。
风险提示
流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。
货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。
经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧
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